Mesure des expositions aux facteurs ESG et bas carbone dans les stratégies actions

Mesure des expositions aux facteurs ESG et bas carbone dans les stratégies actions

  • Avantages du socialement responsable
  • Combinaison de stratégies ESG et factorielles
  • L’intégration ESG au-delà de la construction de portefeuille

S’il existe un consensus de plus en plus large sur le fait que l’application d’une approche d’investissement durable à une stratégie d’investissement, incluant des critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) et une gestion sérieuse est souhaitable d’un point de vue éthique, moral et fiduciaire, les investisseurs pourraient également faire un tel choix dans l’espoir de générer de meilleurs rendements et d’éviter des résultats négatifs.

Il est donc légitime de se demander si une approche d’investissement axée sur le développement durable ajoute de l’alpha à la performance ou en supprime : en règle générale, l’ajout d’une contrainte à tout type de gestion de portefeuille en limite l’éventail des opportunités ou en empêche la gestion optimale.

Nous pensons qu’il existe de nombreuses raisons pour lesquelles un investisseur rationnel pourrait se laisser séduire par une approche d’investissement durable. En effet, la recherche a montré qu’il existe une relation positive entre les facteurs ESG et la performance financière des entreprises et que le coût du capital était inférieur pour les entreprises adoptant des principes sains en matière de durabilité.

Nous avons déjà mentionné l’adéquation entre le devoir fiduciaire d’un investisseur et une approche ESG. Pour certains types d’investisseurs, les organismes de supervision et les régulateurs recommandent et exigent de plus en plus que les facteurs ESG soient intégrés dans leur devoir fiduciaire. Une approche ESG est socialement souhaitable, car elle aligne mieux les intérêts des investisseurs avec les objectifs plus larges de la société. L’approche ESG implique une vision à long terme de la gestion des risques qui est également plus adaptée pour l’évaluation de la rentabilité, par exemple.

Chez BNP Paribas Asset Management, nous approuvons tous ces aspects de l’investissement durable dans la mesure où nous recherchons pour nos clients des rendements d’investissement pérennes, fondés sur des actifs de qualité. Bien que nous nous soyons engagés sur la voie de l’investissement durable depuis près de vingt ans maintenant, la recherche dans ce domaine est relativement nouvelle. Ainsi, par l’intermédiaire de notre Centre de développement durable, nous nous efforçons d’élargir le corpus de connaissances et d’établir une base académique solide dans ce domaine.

L’investissement socialement responsable est-il récompensé ?

L’étude des « sin stocks » ou valeurs amorales, qui, à l’aune des critères ESG, obtiennent généralement de piètres résultats et se classent donc mal en termes de durabilité, ont prouvé leur capacité à générer de bonnes performances de marché[1], bien que celles-ci proviennent d’autres aspects que des critères ESG[2]. Toutefois, pour simplifier, si les « sin stocks » surperforment le marché dans son ensemble c’est parce que ce sont des actions de petites entreprises rentables. Or leurs performances sont comparables aux autres petites entreprises rentables indépendamment de leurs caractéristiques « amorales »…

Dans d’autres domaines également, une approche ESG peut avoir un coût pour les actionnaires : l’esclavage des enfants est évidemment un mal, mais apporte une main-d’œuvre très bon marché aux entreprises, pour autant qu’elles parviennent à le pratiquer en toute impunité. De même, ne pas payer pour la pollution peut s’avérer rentable, tant que c’est permis.

Quel est donc l’impact sur la performance des investissements de la méthodologie de notation ESG utilisée par BNP Paribas Asset Management, compte tenu également des risques et des expositions factorielles ?

Pour répondre à cette question, le Groupe de recherche quantitative de BNPP AM a étudié les données des grandes capitalisations des indices S&P500 et MSCI Europe pour les 10 années de décembre 2009 à aujourd’hui.  L’étude a examiné différents niveaux d’exclusion, d’inclusion ou de réduction du carbone.

Une première observation est qu’un excès de sélectivité peut engendrer des difficultés : en ne conservant que 10 % des meilleures valeurs ESG l’on génère un écart de suivi de plus de trois points de pourcentage, correspondant à l’écart du portefeuille par rapport à l’indice de référence choisi. Si l’on ne conserve que la meilleure moitié de l’univers ESG l’écart de suivi est encore de plus de 1,5 point de pourcentage. Fait plus intéressant encore, les performances ESG passées diffèrent d’une région à l’autre : l’effet a été positif sur l’univers américain, mais négatif en Europe. Par conséquent, indépendamment de la question de savoir si l’ESG ajoute de l’alpha, il n’a pas eu d’influence déterminante au cours des dix dernières années.

Relation entre une stratégie ESG et une stratégie factorielle

En termes d’exposition factorielle par rapport aux facteurs utilisés chez BNPP AM, l’approche ESG est plus cohérente. Aux États-Unis et en Europe, une approche ESG revient à prendre un positionnement long sur les facteurs qualité et faible volatilité et un positionnement court sur les petites capitalisations et les titres de style « value ».

L’exposition à la qualité et à la faible volatilité résultant d’une sélection basée sur des critères ESG nous paraît logique compte tenu du lien généralement fort entre la bonne gouvernance des entreprises et le facteur qualité : l’on peut s’attendre à ce qu’une société bien gérée soit moins risquée et plus rentable.

Expliquer l’exposition courte aux petites capitalisations qui en résulte est plus difficile car elle va à l’encontre du modèle Fama & French[3] attribuant une prime aux petites capitalisations.  Cela suggère également que les grandes entreprises sont plus sensibilisées aux questions ESG. L’exposition courte au facteur « value » provient principalement de la prise en compte de la pollution au niveau ESG : pour une même activité économique, une valeur moins chère a généralement une empreinte carbone plus importante par dollar investi qu’une valeur présentant un multiple de valorisation plus élevé.

Nous avons trouvé que les biais sectoriels d’une sélection ESG étaient cohérents d’une région à l’autre : long sur les technologies de l’information et court sur l’énergie. Cela ne semble pas surprenant lorsque l’on compare l’empreinte carbone d’une société informatique à celle d’une grande entreprise de services publics ou d’énergie.

Il est intéressant de noter que si les consommateurs américains polluent plus que leurs homologues européens, en termes d’indices actions c’est l’inverse qui vaut : l’indice MSCI Europe, et son importante composante énergétique, affiche une empreinte carbone deux fois supérieure à celle du S&P américain dominé par les FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix et Google).

Cas pratique

Étudions maintenant une stratégie raisonnable, gérée activement, avec un écart de suivi de 3,5 %, réparti de manière équipondérée entre les quatre facteurs : value, qualité, faible volatilité et momentum.

Par « raisonnable » nous entendons

  • exclusion du décile de titres affichant le moins bon score ESG (« ex-décile 10 » dans le tableau ci-dessous)
  • sélection de titres qui permettront d’augmenter le score ESG du portefeuille de 20 % par rapport à celui de l’indice de référence (« int +20 » dans le tableau ci-dessous)
  • valeurs qui réduiront l’empreinte carbone du portefeuille de 50 % par rapport à celle de l’indice de référence (« carb +50 » dans le tableau ci-dessous).

Ces niveaux sont conformes à la plupart des labels de fonds, y compris le label ISR français.[4]

Avec de telles stratégies raisonnables, gérées activement, les biais de style d’une gestion ESG sont dilués, de façon à ce que les styles finaux soient maintenus (voir tableau ci-dessous).

Tableau 1 : Z-scores des portefeuilles actions multifactoriels américains et européens suivant une approche ESG « raisonnable »

Tableau 1 : Z-scores des portefeuilles actions multifactoriels américains et européens suivant une approche ESG « raisonnable »

Sources : FactSet, MSCI, S&P, exshare, Worldscope, IBES, Sustainalytics, BNP Paribas Asset Management ; période de simulation décembre 2009-février 2019. Sur la base des rendements totaux mensuels nets en EUR. Simulations avant imputation des frais de gestion et impact sur le marché, nettes des frais de transaction. MFE : Actions multifactorielles (multi-factor equity). UNGCC : principes du Pacte mondial des Nations Unies. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

Les résultats révèlent que, dans l’ensemble, l’effet sur la performance d’un biais ESG est négligeable sur 10 ans. Toutefois, sur des périodes plus courtes, des événements ponctuels peuvent créer de petites disparités dans les performances régionales. Comme le montre le graphique ci-dessous, la sensibilité aux cours du pétrole ou le biais de style en faveur de la qualité peuvent créer des interférences lorsqu’il s’agit de générer de l’alpha (surperformance).

Graphique 1 : rendement quotidien cumulé au-delà du rendement des actions multifactorielles

Graphique 1 : rendement quotidien cumulé au-delà du rendement des actions multifactorielles

Sources : FactSet, MSCI, S&P, exshare, Worldscope, IBES, Sustainalytics, BNP Paribas Asset Management ; période de simulation décembre 2009-février 2019. Sur la base des rendements totaux mensuels nets en EUR. Simulations avant imputation des frais de gestion et impact sur le marché, nettes des frais de transaction. MFE Carb-50 : actions multifactorielles suivant une approche ESG raisonnable telle que décrite ci-dessus. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

Nécessité d’une intégration ESG

Les études quantitatives doivent faire preuve d’humilité quant aux données passées, notamment sur des sujets qui évoluent rapidement. Notre étude couvrait la dernière décennie, mais ce serait une erreur de supposer que la prochaine décennie lui sera semblable en matière d’ESG et de changement climatique. En moyenne, les températures mondiales ont déjà augmenté de plus de 1°C et le seuil de 1,5°C devrait être atteint dans les prochaines décennies. Bien que nous ne sachions quand ni comment un tel événement influencera les prix du marché, il nous semble naïf de croire que son impact sera nul, quelle qu’en soit la forme.

En outre, la durabilité ou intégration ESG ne concerne pas seulement la construction de portefeuille. Notre approche de la durabilité s’articule autour de nos principales convictions en matière d’investissement[5] et notamment le respect de nos obligations fiduciaires envers les investisseurs et les autres parties prenantes, une gestion sérieuse et une conduite responsable des affaires. Ces convictions jouent également un rôle important, peut-être indirectement pour ce qui est de la génération d’alpha pour les portefeuilles, mais très concrètement lorsqu’il s’agit d’aider à changer l’avenir de l’humanité.

Il convient donc de reformuler notre question initiale : quand bien même les stratégies ESG n’auraient eu que peu d’effet sur les performances passées, souhaiteriez-vous, en tant qu’investisseur, être du mauvais côté de la durabilité pour l’avenir ? Nous invitons nos clients et nos pairs à nous rejoindre et à devenir les bâtisseurs du futur, pour qu’ensemble nous puissions exercer une influence positive sur la durabilité des rendements des investissements à long terme.

[1] Voir également l’article Investopedia consacré aux valeurs amorales https://www.investopedia.com/terms/s/sinfulstock.asp

[2] ‘Sin Stocks Revisited: Resolution the Sin Stock Anomaly ‘publié dans le Journal of Portfolio Management, par David Blitz et Frank Fabozzi

[3] Voir également l’article Investopedia sur le modèle Fama-French à trois facteurs https://www.investopedia.com/terms/f/famaandfrenchthreefactormodel.asp

[4] Créé et promu par le ministère des Finances français, le label vise à accroître la visibilité des produits ISR auprès des épargnants en France et en Europe. https://www.lelabelisr.fr/en/what Label sri/

[5] Veuillez consulter notre document « Global Sustainability Strategy » et découvrir notre engagement en faveur de l’intégration des pratiques d’investissement durable dans l’ensemble de nos stratégies dans l’intérêt de nos clients et de l’économie au sens large.   https://docfinder.bnpparibas am.com/api/files/1FC9FC6C-0DA8-468E-90 B3-016DDB5CD270

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BNP Paribas Asset Management est le métier gestion d'actifs de BNP Paribas, une des institutions financières les plus importantes au monde. Fort d'un encours sous gestion et conseillé de 557 milliards d'euros au 30 septembre 2018, BNP Paribas Asset Management offre une gamme complète de solutions d'investissement actif, passif et quantitatif, dans un large spectre de classes d'actifs et de zones géographiques.

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Pour plus d'information, rendez-vous sur bnpparibas-am.com

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