Pendant cet été 2020 si particulier, les investisseurs ont retenu les éléments les plus favorables et donné l’impression de vouloir oublier la crise sanitaire et économique. La hausse des actions mondiales s’est poursuivie pour le cinquième mois consécutif et, malgré quelques tensions en août, les rendements obligataires restent bas grâce à l’action des banques centrales.

LE VERRE À MOITIÉ PLEIN, ET MÊME UN PEU PLUS

Les actions mondiales ont enregistré en août une cinquième hausse mensuelle d’affilée (+6,0 % pour l’indice MSCI AC World en dollars) qui leur a permis de passer au-dessus du niveau qui prévalait fin 2019 (+3,5 %). L’indice MSCI Emerging a progressé de 2,1 % en août mais reste en retrait (-1,2 %) depuis le début de l’année. Cette progression mensuelle généralisée des actions s’est faite malgré l’apparition de doutes sur la pérennité du rebond de l’activité et la remontée du nombre de contaminations au Covid-19.

Après la violente contraction du PIB au 2e trimestre dans les économies développées et la plupart des économies émergentes, l’activité s’est nettement améliorée en juin et en juillet mais plusieurs indicateurs ont été plus hésitants en août.

Les investisseurs ont retenu les éléments positifs sur le plan macroéconomique comme microéconomique, saluant des résultats d’entreprises moins dégradés que prévu et la révision à la hausse des perspectives bénéficiaires à 12 mois.

Le message des banques centrales a été un autre élément de soutien. Le 27 août, le discours du Président de la Fed a confirmé que la politique monétaire américaine resterait très accommodante pendant longtemps pour privilégier l’emploi et l’activité.

Même si les négociations sur de nouveaux plans budgétaires restent laborieuses (en particulier aux Etats-Unis où le Président Trump a dû prolonger certaines mesures par décret), des dépenses supplémentaires, en partie financées par le plan Next Generation EU, sont prévues en zone euro.

Les aspects géopolitiques ont soufflé le chaud et le froid sans déstabiliser durablement les marchés financiers. Après s’être tendues sur le plan diplomatique, les relations sino-américaines se sont apaisées lorsque les négociateurs ont constaté les progrès sur le front commercial depuis l’accord signé en janvier.

Enfin, du point de vue sanitaire, malgré les signes de redémarrage de l’épidémie, en particulier en Europe, le nombre d’hospitalisations et de décès est plus limité que lors du précédent pic. La baisse du nombre de cas quotidiens aux États-Unis, alors que leur envolée en juillet avait été spectaculaire, a rassuré les investisseurs. Par ailleurs, plusieurs avancées de la recherche médicale ont été enregistrées. Des laboratoires américains et européens ont enregistré de premiers résultats encourageants lors des phases de tests.

Graphique 1 :

HAUSSE GÉNÉRALISÉE DES ACTIONS. RECORDS AUX ETATS-UNIS

Au sein des marchés développés, les actions américaines ont surperformé. Après plusieurs tentatives, l’indice S&P 500 a dépassé son précédent point haut le 18 et a multiplié les records par la suite pour terminer le mois en hausse de 7,0 %. Le Nasdaq composite a poursuivi sa progression. Il termine le mois sur un nouveau record en clôture (+9,6%) et en hausse de 31,2 % depuis le début de l’année. La hausse des actions japonaises (+8,2 % pour le Topix) n’a été que momentanément interrompue par l’annonce de la démission du Premier ministre pour raisons de santé. Dans la zone euro, l’indice Eurostoxx 50 a progressé de 3,1 % en août mais reste 15 % sous son plus haut de l’année et en baisse de 12,6 % par rapport à fin 2019.

Au niveau mondial, la technologie et la consommation cyclique ont largement surperformé les secteurs défensifs (services aux collectivités, santé et télécoms).

LA BCE MOINS AUDACIEUSE QUE LA FED ?

En Europe, les déclarations de la banque centrale sont moins radicales que celles de la Fed mais Philip Lane, économiste en chef de la BCE et membre du Directoire, a répété que la BCE restait prête à ajuster tous ses instruments si c’était nécessaire pour que l’inflation converge vers son objectif de moyen terme.

Les variations des marchés obligataires de la zone euro sont devenues plus volatiles au cours de la seconde quinzaine d’août lorsque les investisseurs ont peu à peu pris conscience que les prochaines semaines allaient être marquées par d’importants volumes d’émissions. Le rendement du Bund allemand à 10 ans, qui s’établissait à -0,52 % fin juillet, a connu une évolution heurtée qui l’a amené à -0,40 % en fin de mois (+13 pb), proche du niveau qui prévalait début juillet.

Les adjudications proposées à la toute fin du mois ont été un peu moins bien absorbées. C’est le cas en particulier en Italie où cette situation a contribué à une tension sur les taux longs alors que le marché des BTPs avait bien résisté jusque-là. A la mi-août, l’écart avec le taux allemand à 10 ans était tombé à 138 pb, au plus bas depuis le 21 février. Il termine le mois à 149 pb.

La Commission européenne a annoncé que les premières émissions supplémentaires destinées à financer le programme SURE (aide à la protection de l’emploi) adopté le 19 mai seraient conduites en septembre. Cette nouvelle est plutôt de nature à peser sur les états de la zone euro les mieux notés.

Un autre facteur peut expliquer les mouvements erratiques constatés en août sur les obligations de la zone euro : les achats de titres réalisés par la BCE dans le cadre du programme d’achats d’urgence pandémique (PEPP pour Pandemic emergency purchase programme) sont tombés sous 15 milliards d’euros par semaine en août (contre près de 20 en juillet). Les montants achetés jusqu’à présent dans le cadre du PEPP représentent près de 500 milliards d’euros pour une enveloppe totale de 1 350 milliards. Dans la mesure où les dernières déclarations de la BCE ne laissent pas espérer une nouvelle augmentation à brève échéance de cette enveloppe, certains investisseurs imaginent que ce rythme relativement réduit d’achats pourrait être conservé. Les achats pourraient alors se poursuivre jusqu’en septembre 2021 mais la BCE serait moins présente sur le marché.

Elle continue toutefois d’insister sur la flexibilité du PEPP, dans le temps et entre les marchés. Isabel Schnabel, membre du Directoire, a rappelé que l’objectif d’urgence (empêcher la fragmentation des marchés et limiter la volatilité), qui justifiait des achats massifs au printemps, était rempli et que les achats devaient à présent permettre de ramener l’inflation vers son objectif.

Contrairement à la Fed, la BCE devrait conserver son objectif d’inflation à moyen terme, jugé « essentiel » par le Gouverneur de la Banque de France, au moins tant que les conclusions de la revue stratégique ne seront pas connues. En juillet, l’inflation est restée modeste (0,4 % pour l’indice total en glissement annuel). L’accélération de l’indice sous-jacent (de 0,8 % à 1,2 %) est liée au décalage des soldes d’été et a été corrigée en août.

L’ÉTÉ TOUT EST PLUS BEAU. QUE NOUS RÉSERVE LA RENTRÉE ?

Pendant les deux mois d’été, les investisseurs ont choisi de retenir plutôt les bonnes nouvelles sur le plan macroéconomique, microéconomique et sanitaires. Ils auraient pu au contraire s’inquiéter de l’effondrement du PIB et des profits des entreprises en berne au 2e trimestre ou de l’augmentation du nombre de cas de contamination au Covid-19.

Le parcours des actions américaines peut même donner l’impression que la plus violente récession depuis un siècle hors période de guerre est déjà oubliée. Le FMI juge que « l’ampleur de la récente embellie sur les marchés financiers semble décorrélée de l’évolution des perspectives économiques ». Les investisseurs sont-ils en train de pécher par excès d’optimisme ?

Notre analyse est plutôt qu’ils apprennent à vivre avec le virus d’une part et qu’ils saluent les politiques économiques exceptionnelles mises en œuvre depuis mars d’autre part. Envisager une reprise de l’activité après l’effondrement de la croissance au 2e trimestre est assez consensuel et l’hypothèse d’une récession durable n’est pas retenue. De même, le thème d’une déflation généralisée a été assez rapidement abandonné.

Les politiques monétaires et budgétaires très volontaristes ont donc permis d’évacuer les deux principaux risques baissiers et d’adopter un scénario relativement favorable à moyen terme.

Toutefois, l’évolution de plusieurs actifs montre que certains doutes subsistent comme l’illustre, par exemple, la montée des cours de l’or. Par ailleurs, les investisseurs semblent encore réticents à se positionner massivement sur les actions et les nouveaux records atteints par le S&P 500 ne concernent pas l’ensemble de la cote.

Les pouvoirs publics semblent décidés à tout mettre en œuvre pour éviter un reconfinement généralisé des populations. Cette attitude est rassurante pour l’activité économique même si certains secteurs restent pénalisés par les mesures de distanciation sociale et si la fin des vacances suscite des inquiétudes sur la reprise de la pandémie à la rentrée.

Des hésitations restent à l’ordre du jour et pourraient donner lieu à des mouvements plus erratiques à court terme. Compte tenu de notre scénario de moyen terme et de notre analyse de la dynamique des marchés, nous envisageons les corrections des actions comme des opportunités d’achat.


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