L’article 127 du traité européen stipule que l’objectif principal de BCE est de maintenir la stabilité des prix, ce qui correspond, comme le répète Mario Draghi, à « la convergence durable de l’inflation vers un niveau inférieur à, mais proche de 2 % à moyen terme». Or les prévisions d’inflation de la BCE ne sont que de 1,6 % pour 2021. Est-ce un aveu d’impuissance face à une inflation basse qui devrait le rester ?

L’inflation est basse…

Eurostat a procédé début 2019 à quelques révisions des chiffres d’inflation en 2018 sans que la tendance ne s’en trouve modifiée. En glissement annuel, l’inflation de la zone euro est ressortie à 1,4 % en janvier et 1,5 % en février contre 2,3 % en octobre. Le ralentissement début 2019 résulte pour l’essentiel du reflux des coûts de l’énergie en lien avec la baisse des prix du pétrole. L’inflation sous-jacente (calculée sur l’indice hors alimentaire et énergie) s’est établie à 1,0 % début 2019. Elle est stabilisée autour de ce niveau depuis de nombreux mois.

En février, l’inflation totale a été inférieure à 2 % dans 13 des 19 pays de la zone euro. Le graphique ci-dessous illustre l’un des dilemmes bien connus de la BCE : elle doit mettre en œuvre une seule politique monétaire et respecter un seul objectif de prix (taux annuel d’inflation « inférieur à, mais proche de 2 % à moyen terme ») pour des pays qui se trouvent dans des situations conjoncturelles différentes et pour lesquels des politiques économiques spécifiques sont mises en place par leurs gouvernements respectifs. Par exemple, l’accélération de l’inflation totale aux Pays-Bas reflète la hausse du taux réduit de TVA (de 6 % à 9 %) et des taxes sur les produits énergétiques au 1er janvier 2019.

Graphique 1 : taux d’inflation annuel en % dans les pays de la zone euro

Que peut-on dire de l'inflation dans la zone euro ?

… et devrait le rester

C’est manifestement la conclusion à laquelle est arrivée la BCE à l’issue du Conseil des Gouverneurs du 7 mars marqué par de nouvelles annonces de soutien à l’activité détaillées dans ce document. Face aux incertitudes sur l’économie européenne avec des risques orientés à la baisse, Mario Draghi a choisi de donner un ton plus accommodant à la politique monétaire. La croissance plus faible qu’initialement anticipée va retarder le moment où l’inflation sera en mesure de converger vers l’objectif.

Graphique 2 : projections macroéconomiques de mars 2019 établies par les services de la BCE

Que peut-on dire de l'inflation dans la zone euro ?

En indiquant que les taux directeurs « resteront à leurs niveaux actuels au moins jusqu’à la fin de 2019 », la forward guidance (indications sur la trajectoire future des taux d’intérêt directeurs) de la BCE rejoint les prévisions des économistes et se rapproche des anticipations de marché (qui restent toutefois beaucoup plus prudentes).

L’inflation ne ferait-elle plus peur aux banquiers centraux ?

Les récentes décisions montrent que, à l’instar de la Réserve fédérale américaine (Fed), la BCE se préoccupe manifestement davantage de la croissance économique que du risque inflationniste. La communication est moins directe parce que le principal objectif de la BCE est de maintenir la stabilité des prix alors que la Fed a un double mandat (emploi maximal et prix stables).

Par ailleurs, si l’objectif d’inflation, est évalué par les évolutions de l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH), dans la mesure où il s’inscrit dans une perspective de moyen terme, la BCE n’hésite pas à commenter les variations de l’indice des prix sous-jacents (hors alimentaire et énergie), davantage dépendantes des conditions économiques propres à la zone euro qui peuvent être influencées par la politique monétaire.

Graphique 3 : taux de chômage et coûts salariaux dans la zone euro

Que peut-on dire de l'inflation dans la zone euro ?

Peut-on être certain que l’inflation ne va pas accélérer brutalement dans la zone euro ?

La BCE a publié dans son bulletin économique de juin 2018, un article consacré aux mesures de l’inflation sous-jacente pour la zone euro dans lequel elle met en parallèle la mesure de la stabilité des prix à travers l’IPCH et les « mesures de l’inflation sous-jacente généralement surveillées ». Parmi ces indicateurs figure l’inflation dénommée « supercore » conçue pour mesurer des tensions inflationnistes sous-jacentes d’origine interne. Elle est constituée uniquement par les composantes de l’IPCH hors alimentaire et énergie qui sont « jugées sensibles à l’évolution du cycle d’activité économique, mesurée par l’écart de production ».

Comment est-on passé d’une notion a priori assez simple que tout un chacun peut appréhender dans la vie courante (la hausse des prix à la consommation) à l’utilisation d’indices impliquant le recours à des techniques économétriques et l’estimation de l’écart de production, exercice particulièrement délicat depuis la Grande récession ?

C’est une longue histoire qu’on pourrait résumer par « pragmatisme éclairé ». Les estimations des écarts à la production potentielle sont convergentes et montrent que ceux-ci sont en train d’être comblés. La théorie économique nous enseigne que les tensions sur les facteurs de production (dont le travail fait partie) se traduisent par des pressions inflationnistes (via une accélération des salaires).

Alors que les coûts salariaux commencent à peine à afficher une tendance haussière et des progressions modestes en termes réels, les indices de prix à la consommation ne réagissent pas et l’inflation sous-jacente demeure largement inférieure à l’objectif. C’est pour cette raison que plusieurs indicateurs d’évolution des prix, qui pourraient expliquer cette situation, sont suivis avec attention. La BCE, qui connait la théorie économique, répète que l’inflation finira par converger vers l’objectif. Elle a raison mais a aussi reconnu en mars que ce mouvement allait vraisemblablement prendre plus de temps que prévu et a adapté sa communication en conséquence.

Auparavant, les prévisions d’inflation les plus lointaines étaient volontiers qualifiées de volontaristes par certains acteurs de marché or la prévision pour 2021 de la BCE (1,6 %) est inférieure à celle de l’étude des « professionnels » ce qui n’était pas arrivé depuis au moins 5 ans. La BCE change sa stratégie : elle ne met plus l’accent sur la nécessité d’ancrer les anticipations révélées par les obligations indexées (taux d’inflation de 5 ans dans 5 ans) mais affiche un niveau plus bas qui facilitera la survenue de « bonnes » surprises par rapport à ce seuil. Les intervenants devraient ainsi se focaliser sur l’augmentation et moins sur une inflation toujours faible dans l’absolu. L’annonce de la BCE a freiné la reprise des breakeven (points morts) d’inflation mais ne l’a pas annulée. Si les prix du pétrole continuent à monter, même faiblement, des surprises positives sur l’inflation devraient renforcer la progression des obligations indexées.

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