Les investisseurs obligataires ont tendance à s’appuyer sur la macroéconomie et les politiques monétaires pour prendre leurs décisions. Pour la plupart, ils ont en sainte horreur les risques politiques et géopolitiques qui leur apparaissent plus difficiles à prévoir. De ce point de vue, l’année risque d’être délicate et il peut être opportun de se raccrocher aux fondamentaux et d’évaluer les conséquences possibles des politiques économiques attendues.

Les investisseurs obligataires ont tendance à s’appuyer sur la macroéconomie et les politiques monétaires pour prendre leurs décisions. Pour la plupart, ils ont en sainte horreur les risques politiques et géopolitiques qui leur apparaissent plus difficiles à prévoir. De ce point de vue, l’année risque d’être délicate et il peut être opportun de se raccrocher aux fondamentaux et d’évaluer les conséquences possibles des politiques économiques attendues.

  • Quid d’une relance budgétaire en zone euro ?
  • La politique monétaire ou le statu quo bienveillant
  • Des taux un peu plus hauts mais toujours bas en 2020

Pas de choc budgétaire en vue

Un mouvement est en marche au sein des décideurs européens et il pourrait largement modifier les conditions économiques et de marché à moyen terme. Dans le contexte de la démondialisation qui se dessine, plusieurs décideurs (gouvernements, membres de la BCE, Commission européenne) avancent l’idée d’une relance budgétaire. Aux Pays-Bas, le gouvernement envisage de créer un fonds de 50 milliards d’euros, financés par un endettement supplémentaire auprès des marchés. En Allemagne, de plus en plus de voix se font entendre pour demander la fin du « Schwarze Null » (« zéro noir », règle de l’équilibre budgétaire), y compris au sein du patronat. Un plan d’amélioration des infrastructures ferroviaires (82 milliards d’euros sur 10 ans) et un plan climat sont discutés. Si des investissements structurels importants sont faits par ces gouvernements, la croissance potentielle de ces pays, mais aussi la croissance à court terme de toute la zone euro, pourraient augmenter et avoir enfin un impact positif sur les anticipations des investisseurs en matière d’inflation. Pour l’instant, cependant, les montants annuels restent limités et on devrait assister à une lente dérive des finances publiques plutôt qu’à un véritable choc budgétaire.

Graphique 1 : Déficit budgétaire de la zone euro et pente de la courbe des taux en Allemagne

Politique monétaire : l’attentisme prévaut

A court terme, le remplacement de Mario Draghi par Christine Lagarde à la tête de la BCE ne devrait pas modifier les mesures prises en septembre (taux de dépôt à -0,50 % avec un système de taux modulé (« tiering »), TLTRO à 3 ans et programme d’achat de 20 milliards d’euros par mois). Cependant, la BCE semble de plus en plus consciente de l’effet contre-productif que peuvent amener des taux trop bas. Dans sa revue de la stabilité financière, la BCE mentionne explicitement le risque qu’une profitabilité trop faible des banques peut faire peser sur la transmission de la politique monétaire à l’économie tout en reconnaissant aussi les déséquilibres créés par la forte augmentation de la masse monétaire. Il ne faut donc attendre beaucoup plus de mesures accommodantes de la part de la BCE dans les mois à venir. Christine Lagarde elle-même a d’ailleurs indiqué que les prochaines réponses seraient à trouver dans la politique budgétaire. A moyen terme, la revue des objectifs de la BCE peut être cruciale : transformer l’objectif d’une inflation proche mais en dessous de 2 % en (par exemple) une fourchette d’inflation symétrique autour de 2 % (1,5 % – 2,5 %) pousserait à beaucoup moins de réactivité.

Lors de la conférence de presse qui a suivi le Conseil des gouverneurs du 23 janvier, Christine Lagarde a officiellement lancé la revue de la stratégie de la BCE. Elle a précisé que cet audit prendra en compte les effets indésirables des taux bas et inclura la définition chiffrée de la stabilité des prix ainsi que les approches et les instruments permettant d’y parvenir. La Présidente de la BCE a également rappelé que la question de la mesure de l’inflation ne pourra pas être laissée de côté et que les conclusions en la matière seraient transmises à Eurostat. Elle a plus particulièrement rappelé les difficultés posées par la juste évaluation du coût du logement. La façon dont sont intégrés aux indices de prix les loyers et surtout les loyers hypothétiques que se verseraient les propriétaires résidant dans leur bien immobilier peut en effet radicalement changer le niveau de l’inflation.

Christine Lagarde espère pouvoir présenter les conclusions de la revue de la stratégie en décembre prochain. Il faudra peut-être s’habituer à entendre autre chose que « une inflation inférieure à, mais proche de 2 % » quand la BCE évoquera son objectif d’inflation. Cette formule qui nous paraît gravée dans le marbre du siège de la BCE à Francfort résulte en réalité de la revue de stratégie de 2003. Derrière la sémantique, le nouvel objectif sera surtout la traduction de l’approche de la politique monétaire que la BCE souhaite favoriser dans les prochaines années. Alors qu’un statu quo est attendu pour 2020, ces débats, en cas de fuites, pourraient entraîner une hausse de la volatilité sur les taux.

Modeste (et volatile) remontée des taux longs en 2020

Depuis les points bas touchés fin août, les taux 10 ans allemands sont remontés doucement, suivant, avec retard, les relatives bonnes surprises économiques (par rapport au consensus). Durant le premier semestre 2020, les taux courts ne devraient pas connaître de forte volatilité étant donné l’ancrage fourni par le taux de dépôt à -0,50 %. Les taux longs eux, au contraire pourraient subir une volatilité plus élevée avec un taux à 10 ans allemand qui oscillerait dans un premier temps entre 0 % et -0,40 % tout en remontant graduellement. Toute nouvelle sur une relance budgétaire en zone euro, particulièrement via les investissements, pousserait à une remontée nettement plus rapide alors que les tensions (géo) politiques ou les inquiétudes à propos du coronavirus pourraient, au contraire, ramener les taux sur des points bas.

Graphique 2 : Evolution des écarts de taux à 10 ans avec l’Allemagne

Qu’attendre des marchés du sud de l’Europe ? Les spreads espagnols se sont resserrés fortement en 2019 et sont donc maintenant plus vulnérables aux soubresauts politiques et à une conjoncture économique moins favorable ce qui nous pousse à réduire notre surpondération. Le Portugal apparaît très cher sur la partie courte de la courbe mais continuera de bénéficier d’une stabilité politique, d’une baisse de son ratio dette sur PIB ainsi que de faibles besoins d’émissions en 2020 et nous restons confiants sur l’évolution des spreads des maturités longues. L’Italie restera l’état avec les taux les plus attractifs et les plus volatils. La coalition actuellement au pouvoir semble plutôt pro-européenne mais la question de sa pérennité restera au centre des préoccupations des investisseurs même si le résultat des élections régionales a été jugé rassurant à court terme. Il faudra donc être attentif aux opportunités.

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