Alors que les places financières mondiales étaient à leurs plus hauts niveaux historiques il y a encore une semaine, les marchés financiers ont entamé lundi dernier un retournement significatif avec la diffusion du Covid-19 en Italie. Entre un retour aux fondamentaux éco-nomiques et une intervention des banquiers centraux, qu’attendre des semaines à venir ?

Alors que les places financières mondiales étaient à leurs plus hauts niveaux historiques il y a encore une semaine, les marchés financiers ont entamé lundi dernier un retournement significatif avec la diffusion du Covid-19 en Italie. Entre un retour aux fondamentaux économiques et une intervention des banquiers centraux, qu’attendre des semaines à venir ?

Selon les derniers indices de conjoncture publiés par Markit le 21 février dernier, les premiers effets de la crise du Covid-19 sur les chaînes de production mondiales se font ressentir, ouvrant la voie à une potentielle crise de l’offre de l’économie mondiale. La réponse poli-tique du gouvernement de Pékin, en instituant des blocages massifs des populations – 700 millions de personnes, dont 150 millions subissant un blocage complet – a logiquement pour effet de paralyser l’économie du pays, qui concentre près de 30% de la production manufacturière mondiale.

Le dernier exemple d’une crise de l’offre pouvant être comparée au Covid-19 est l’épisode japonais de Fukushima en 2011. Dans un tel cas, la chute de l’économie et les ruptures de production conduisent les entreprises clientes à utiliser leurs stocks afin de répondre à la demande. Si la durée du blocage est suffisamment courte, l’épisode suivant conduit les entreprises à sur-consommer afin de restocker, conduisant ainsi à un lissage de la crise dans le temps, connu sous le nom de crise en V. Une durée de blocage plus longue aura alors le pro-fil d’une crise en U.

De façon purement théorique, une telle crise de l’offre n’aurait pas d’impact sur la croissance nominale des économies occidentales. L’effet négatif serait alors de voir les prix subir un mouvement de hausse, qui amoindrirait la part de la croissance réelle. Contre une crise de cette nature, les Banques centrales sont inopérantes, et doivent simplement éviter de commettre l’erreur de réagir à une hausse des prix résultant uniquement d’une crise de l’offre. Une erreur qui a été commise en Europe à deux reprises au cours de ces dernières années, en 2008 et en 2011. Les récentes déclarations des Banquiers centraux européens laissent toutefois penser que de telles erreurs ne sauraient être commises une nouvelle fois.

Cependant, de façon plus pragmatique et eu égard à l’avancée du choc déjà enregistré, il est peu probable que la crise du Covid-19 se résume à un simple choc d’offre. La chute enregistrée des bourses mondiales depuis le 24 février signale une transmission du risque du côté de la demande. Si les premiers signes d’une telle crise se manifestent d’ores et déjà, notamment dans le secteur du tourisme et du transport, la réaction des marchés financiers, notamment sur les taux, sont une alerte concernant l’investissement.

Ainsi, une faiblesse de la demande aurait pour conséquence de voir le taux d’intérêt naturel baisser – un événement pour le moment confirmé par l’évolution des taux d’intérêts à long terme. Or une baisse du taux d’intérêt naturel devrait conduire à une réaction immédiate des Banques centrales si celles-ci ne veulent pas se retrouver en position de « contracter » leur politique monétaire par simple passivité. Si le taux d’intérêt naturel évolue négative-ment alors que la Banque centrale campe sur sa position concernant ses propres taux directeurs, un décalage se produit, resserrant ainsi la politique monétaire par inaction. Le rôle d’une banque centrale étant de suivre au mieux l’évolution du taux d’intérêt naturel, dont le taux ne peut être qu’estimé.

Dès le 25 février, Narayana Kochelakota, ancien président de la Fed de Minneapolis, indiquait que la Réserve fédérale pourrait justifier dès aujourd’hui une baisse de ses taux de 25 ou 50 points de base. A l’inverse, les propos de Richard Clarida, Vice-président de la Réserve fédérale indiquent une volonté d’attentisme, tout en indiquant qu’une réaction prendra forme en cas de publications de données défavorables.

Au 25 février, les indices permettant de justifier la survenance d’une prochaine récession sont pour le moment insuffisants, ce qui peut expliquer la passivité actuelle des autorités. La publication de PMI services, inférieurs au niveau de 50, ce 21 février, représentent toutefois une véritable alerte. Un suivi extrêmement strict des indices de conjoncture devrait per-mettre d’identifier, au mieux, l’approche potentielle d’une crise plus profonde pour la suite de l’année.

Les analyses concernant les risques sanitaires posés par la propagation du Covid-19 sont pour le moment contradictoires. Si le Wall Street Journal évoque la possibilité d’une pandémie, d’autres publications s’annoncent bien plus rassurantes. Or, c’est précisément l’incertitude qui découle de la situation actuelle qui domine les marchés, mais également les gouvernements. La progression de la peur, parfois de la panique, au sein des pays les plus touchés hors de Chine (aujourd’hui l’Italie, la Corée du Sud et le Japon) peuvent également provoquer une surréaction des autorités en termes de blocages. Ces derniers étant la cause des conséquences économiques de la crise actuelle. Inversement, la réalité de la situation « visible » à ce jour ne peut correspondre qu’à une photographie de la situation remontant à une période comprise entre 5 jours et deux semaines, en raison de la période écoulée entre infection et manifestation des symptômes.

Eu égard au niveau d’incertitude existant, et en excluant toute possibilité de « prévoir » l’évolution de la situation, une plus grande prudence s’impose dans la gestion des porte-feuilles. Enfin, il semble nécessaire de rappeler que l’Europe, en raison de ses rigidités institutionnelles, apparaît ici comme la zone la moins apte à réagir rapidement aux événements. Un soutien de la demande – en cas de transformation de la situation en une crise de la de-mande – par les voies budgétaires ou monétaires pourrait s’avérer délicat à mettre en oeuvre compte tenu de la rigidité des pactes budgétaires et des limites du mandat de la Banque centrale européenne.

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