La Réserve fédérale américaine est revenue à une politique d’expansion de son bilan. Certains y voient le retour de l’assouplissement quantitatif, ce que conteste la Fed. Quel que soit le nom qu’on lui donne, Sonal Desai, Chief Investment Officer de l’équipe Franklin Templeton Fixed Income, explique que ce sont les implications de cette posture « d’assouplissement permanent » pour le cours des actifs, la stratégie d’investissement et la volatilité du marché qui importent.

La Réserve fédérale américaine a augmenté son bilan d’environ 400 milliards d’USD depuis septembre dernier. Elle a ainsi compensé plus de la moitié de la réduction de son bilan (de 700 milliards de dollars environ) lancée en octobre 2017.1  Un nombre croissant d’analystes et d’investisseurs a conclu que la Fed s’était relancée dans l’assouplissement quantitatif (QE), ce que la Fed conteste.

Dans la mesure où les faits et chiffres ne sont pas remis en question, le terme employé est-il important ? Comme je le défends plus loin, l’appellation « assouplissement quantitatif » est une simple question de sémantique. Ce qui importe, en termes d’investissement, ce sont les répercussions de ce revirement et ce qu’il nous apprend sur les priorités de la Fed.

Un épisode de tension inédit

En septembre dernier, les marchés des pensions (marchés repo)2  ont subi une période de tension déclenchée par une soudaine crise de liquidité, qui a provoqué une hausse brutale des taux de mise en pension et une brève fixation du taux directeur de la Fed au-dessus de sa fourchette cible.

Certains investisseurs en ont eu des sueurs froides. En effet, cette situation s’est déjà produite lors de la crise financière mondiale, il y a un peu plus de dix ans, en raison d’une baisse de confiance dans le système financier, parce que les banques étaient confrontées à une poussée d’incertitude quant à la valeur d’une vaste gamme d’actifs et au risque de contrepartie. Ils avaient alors réagi en stockant de la liquidité.

La situation de l’automne dernier a toutefois été différente car la crise de liquidité a été provoquée par la conjonction de plusieurs facteurs techniques. Premièrement, les importants paiements trimestriels d’impôts sur les sociétés ont constitué une source de forte tension, les sociétés ayant dû essorer leurs soldes bancaires pour payer le fisc. Ceci a mécaniquement réduit le niveau de réserves du système bancaire, tout en augmentant le solde du compte général du Trésor. Deuxièmement, les établissements non bancaires ont eu besoin de financement supplémentaire pour les règlements de coupons du Trésor.

Les réserves des banques étaient déjà en baisse régulière, de 2 200 milliards d’USD fin 2017 à environ 1 400 – 1 500 milliards d’USD au premier semestre 2019.3  Cette baisse a été provoquée par la réduction de bilan de la Fed, mais a également reflété le redéploiement de liquidités bancaires en octroi de crédit et achat de titres.

Surprise !

La crise de septembre a réduit les réserves excédentaires à 1 300 milliards d’USD,4  ce qui semblait encore largement suffisant. La Fed et la plupart des analystes avaient en effet estimé que des réserves de 1 200 à 1 300 milliards suffiraient pour maintenir le système à l’équilibre.

Toutefois, depuis la crise financière mondiale, les banques doivent satisfaire à de nouvelles exigences réglementaires : Le ratio de liquidité à court terme (Liquidity Coverage Ratio, LCR) leur impose de disposer de suffisamment d’actifs liquides de haute qualité (High-Quality Liquid Assets, HQLA) pouvant être liquidés rapidement et facilement pour couvrir les besoins en liquidités d’un scénario de tension à 30 jours. Les HQLA comprennent les réserves, mais aussi les bons du Trésor, les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) et les titres de créance d’organismes autres que des titres garantis par le gouvernement fédéral américain (GSE).

Il s’avère toutefois que les banques préfèrent nettement satisfaire aux exigences de LCR avec des réserves plutôt qu’avec des bons du Trésor. Cela ne devrait surprendre personne. En septembre dernier, les réserves excédentaires des banques étaient rémunérées à 2,1 %, tandis que le rendement des bons du Trésor à 10 ans était en dessous de 2 % ; cette rémunération a chuté depuis à 1,55 %, c’est à dire légèrement en-dessous du rendement des bons du Trésor à 10 ans.5  En d’autres termes, les réserves excédentaires rapportent presque autant que les bons du Trésor américain, sans risque de duration6  ou de liquidité. A l’évidence, l’optimisation du panier satisfaisant aux exigences de LCR et équilibrant la liquidité et le rendement peut évoluer en fonction de la forme de la courbe et des spreads.

De plus, les banques d’importance systémique mondiale (G-SIB) doivent satisfaire à des exigences de fonds propres, qui dépendent de plusieurs facteurs, notamment de leur interconnexion avec d’autres établissements financiers et de leur bilan. Cette exigence de fonds propres des G-SIB est évaluée chaque année et impose aux banques concernées d’ajuster leurs activités au quatrième trimestre pour éviter de se voir imposer une exigence plus stricte. La réduction de l’activité de financement sécurisé sur le marché interbancaire aide sur ce plan, ce qui peut avoir renforcé la tension exercée sur le marché repo.

Le résultat, c’est qu’une réduction ponctuelle des réserves en raison des paiements d’impôt sur les sociétés a poussé les banques à se ruer sur les réserves pour pouvoir satisfaire confortablement aux exigences réglementaires, d’où le pic des taux de prises en pension.

Ce qui est préoccupant, c’est le fait que cette situation ait surpris tout le monde, y compris, et surtout, la Fed.

A la suite de la crise financière, les banques centrales ont déployé des mesures de politique monétaire extraordinaires et adopté de nouvelles réglementations. Elles se sont montrées confiantes dans leur capacité de normaliser leur politique en douceur et de façon contrôlée. Toutefois, en septembre dernier, la Fed a été soudainement surprise par le montant de réserves excédentaires dont les banques devaient disposer pour satisfaire aux exigences réglementaires qu’elle avait elle-même fixées. Cela laisse à penser que les responsables politiques n’ont pas pris toute la mesure des nouvelles réglementations et de leur impact sur la conduite de la politique monétaire.

Ça ressemble à du QE, ça fonctionne comme du QE…

La Fed est rapidement intervenue et a lancé un nouveau programme d’achat de bons du Trésor, d’environ 60 milliards d’USD par mois, pour relever le niveau des réserves du système bancaire. Elle a également relevé le volume minimum de ses opérations de prise en pension au jour le jour (qui était d’environ 75 miliards d’USD) à 120 milliards d’USD. Ces nouveaux achats d’actifs se sont ajoutés aux 20 milliards d’USD environ que la Fed achetait déjà chaque mois pour compenser les rachats de titres adossés à des créances hypothécaires de son portefeuille.7 

Pour nombre d’acteurs du marché, dénouer le dénouement du QE revient à… appliquer un QE, parce qu’un double négatif équivaut à un positif.

La Fed, au contraire, soutient que les nouveaux achats visent à stabiliser les taux d’intérêt à court terme et à les faire concorder avec le taux directeur de la Fed, et non à assouplir les conditions financières en abaissant brutalement les rendements des actifs sans risque. Il s’agit pour elle d’une intervention technique et non d’une nouvelle vague de politique d’assouplissement. De plus, les nouveaux achats sont concentrés sur les échéances à court terme (12 mois ou moins), en mettant l’accent sur la nature à court terme de l’opération.

C’est tout à fait judicieux. Il reste toutefois difficile de distinguer l’impact de cette intervention de celui du QE (en termes d’économistes, il est « équivalent sur le plan observationnel »).

Le QE d’origine visait à baisser les rendements des actifs sûrs et à inciter les investisseurs à se tourner vers les actifs à risque.

Depuis le lancement des nouveaux achats, les cours des actions ont flambé, avec une étroite et gênante corrélation avec l’expansion du bilan de la Fed. Parallèlement, les rendements des bons du Trésor à 10 ans ont été maintenus en-dessous de 2 %, alors même que les marchés du travail n’ont cessé de se renforcer et que l’incertitude sur le commerce et la croissance mondiale s’est estompée.8 

Pourquoi est-ce important ?

L’année dernière, la Fed a fait volte face et réduit les taux d’intérêt sous la pression des marchés d’actions. Les cours des actions ont alors bondi en parfaite corrélation avec la nouvelle expansion du bilan de la banque centrale. Il me semble que la Fed est devenue excessivement dépendante des marchés et que les marchés sont devenus excessivement dépendants de la Fed.

Les réserves excédentaires des banques sont revenues à 1 500 milliards d’USD en décembre dernier : nous devrions être proches du niveau permettant au système bancaire de gérer les variations de paiements trimestriels de taxes sur les sociétés sans bouleverser le marché des prises en pension.

Il se pourrait toutefois que les marchés d’actions soient de nouveau accros à la liquidité de la banque centrale et qu’ils s’attendent désormais, en cas de nouvelle chute des cours, à ce que la Fed assouplisse sa politique comme elle l’a fait l’an passé.

Pour certains, il s’agit d’une question de perception : Dans la mesure où les marchés pensent que la Fed applique une politique de QE, si celle-ci arrête d’acheter des actifs, ils penseront qu’elle applique un resserrement.

A mon sens, il ne s’agit pas simplement de perception : l’expansion du bilan de la Fed a un véritable impact, tout comme l’expansion qu’elle appelait QE.

Avec la croissance saine de l’économie américaine, le renforcement des marchés du travail et l’inflation proche du niveau cible, les baisses de taux et les achats d’actifs de la Fed au dernier semestre 2019 ont essentiellement eu pour résultat de relever les cours des actifs, particulièrement des actifs à risque. La Fed a ouvertement exprimé qu’elle aurait une moindre marge de manœuvre politique lors de la prochaine récession économique. Mettre la politique monétaire au service du cours des actifs réduit d’autant plus cette marge de manœuvre politique.

En outre, la surprise provoquée par la tension du marché des repo devrait nous alerter quant aux autres « inconnues inconnues » des nouvelles règlementations et à ce qui semble être une orientation de politique monétaire définitivement souple.

Il s’agit d’une nouvelle source d’incertitude et de volatilité potentielle, qui vient s’ajouter à une liste déjà longue, et d’une raison supplémentaire, à mon sens, d’examiner attentivement les stratégies d’allocation de portefeuille. Tant que la Fed ajoute de la liquidité, il est intéressant de rester exposé aux segment du marché du crédit. Compte tenu du risque de volatilité accru et des corrections de marché signalées plus haut, toutefois, je pense que les investisseurs doivent se montrer particulièrement sélectifs quant à leur exposition au risque et conserver un stock d’actifs liquides qu’ils peuvent utiliser lorsque des poussées de volatilité offrent des opportunités d’achat plus intéressantes.

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