De nombreuses sociétés non cotées attendent davantage avant d’ouvrir leur capital au public (si toutefois elles le font). Mais que cela signifie-t-il pour les investisseurs ? Selon Stephen Dover, notre Head of Equities, les belles performances des actions juste après leur émission pourraient appartenir au passé. Il souligne également le fait que cette tendance à retarder l’introduction en bourse favorise les gestionnaires actifs qui peuvent investir dans ces sociétés lors d’une phase de croissance potentiellement plus forte.

Les investisseurs m’interrogent souvent sur les avantages que présente un fonds géré activement par rapport à un fonds passif. Au vu des récentes introductions retentissantes d’Uber, de Lyft, et de Pinterest, j’aimerais attirer l’attention sur le fait que de nombreux fonds gérés activement ont accès à des sociétés qui ne sont pas encore cotées en bourse.

Aujourd’hui, de nombreuses sociétés attendent davantage avant d’ouvrir leur capital au public (si toutefois elles le font), et cette tendance à rester non coté plus longtemps a des répercusssions significatives pour les investisseurs et pour le marché.

Toutes les sociétés américaines démarrent leurs activités sans être cotées en bourse, beaucoup sont de petites entreprises familiales. À mesure qu’une entreprise se développe, il est fréquent qu’elle ait besoin de capitaux extérieurs pour poursuivre sa croissance et alimenter son activité. En n’étant pas cotée, l’augmentation de ce capital (par la recherche d’investisseurs extérieurs) peut être plus difficile. Toutefois, cette difficulté n’est plus aussi importante qu’auparavant.

Aujourd’hui, de nombreuses sociétés ne voient plus la nécessité de s’introduire en bourse sur des marchés comme le New York Stock Exchange, le NASDAQ ou toute autre bourse internationale pour lever des fonds. Les sociétés de la « nouvelle économie », en particulier, parviennent plus facilement à se financer sans ouvrir leur capital au public. Elles retardent donc davantage leur introduction en bourse (ou « IPO », pour Initial Public Offering).

En s’introduisant en bourse, une société peut rapidement lever d’importants capitaux auprès de nombreux investisseurs. Cela signifie aussi qu’elle doit répondre à ces investisseurs, et se conformer à des impératifs réglementaires plus stricts ; l’introduction elle-même peut être très coûteuse.

De nombreuses entreprises dont la valorisation dépasse le milliard de dollars ne sont pas cotées en bourse, et leur IPO n’est pas à l’ordre du jour (ce sont les « licornes »). En 2018, l’âge médian des sociétés technologiques financées par des sociétés de capital-risque était de 10,9 ans au moment de leur IPO, alors qu’il n’était que de 7,9 ans en 2006.1

Les IPO de ces entreprises plus matures peuvent affecter la dynamique des marchés boursiers.

Du fait que de nombreuses sociétés qui arrivent en bourse aujourd’hui ont été actives longtemps avant d’ouvrir leur capital au public, il est fréquent qu’une grande partie de l’appréciation de leur valorisation ait déjà eu lieu avant leur introduction en bourse. Auparavant, il n’était absolument pas rare que des sociétés voient leur cours s’envoler juste après leur introduction, notamment les sociétés technologiques. (Vous souvenez-vous du boom des sociétés de l’internet dans les années 1990 ?)

De nombreuses sociétés qui ont été introduites en bourse plus récemment, dans le secteur des technologies ou de la « nouvelle économie » en particulier, ne connaissent pas une telle appréciation après leur IPO. Nous pourrions donc voir l’émergence d’un nouveau genre de cycle d’expansion-récession, qui pourrait présenter un risque pour les investisseurs. Nous avons qualifié le cycle haussier prolongé dans lequel nous sommes engagés de marché haussier quelque peu « mal-aimé », et cette dynamique post-IPO décevante pourrait être le reflet de cet état d’esprit.

Pourquoi ouvrir son capital au public ?

Comme nous l’avons indiqué, la plupart des sociétés s’introduisent en bourse afin de lever des fonds importants. Assurément, de nombreuses IPO continuent à arriver sur le marché : Lyft, Pinterest et Uber en sont des exemples récents. Parmi les autres sociétés de la nouvelle économie dont les IPO sont attendues cette année, figurent la société d’exploration de données Palantir Technologies, la plateforme de messagerie Slack, et la société de location immobilière Airbnb.2

Les programmes incitatifs des salariés sont une raison supplémentaire d’être coté en bourse. De nombreuses jeunes sociétés proposent à leurs collaborateurs des parts de l’entreprise comme avantage salarial. L’introduction en bourse aide les salariés à monétiser leurs actions plus facilement. Cependant, il existe aujourd’hui des plateformes en ligne comme Forge Global, SharePost et Equity Zen, qui permettent aux salariés et aux autres actionnaires privés de vendre des participations de sociétés non cotées. Il n’est donc plus aussi indispensable d’être coté pour pouvoir le faire.

De nombreuses sociétés lèvent des fonds plus facilement, sans qu’il leur soit nécessaire d’être cotées en bourse. Souvent, des investisseurs privés désirent investir dans des sociétés non cotées même si elles ne sont pas rentables, parce que leurs modèles économiques révolutionnent des secteurs d’activité traditionnels. Bien sûr, les investisseurs s’attendent à ce qu’elles soient rentables à terme.

Qui sont ces investisseurs qui misent sur des sociétés non cotées ? On compte parmi eux des sociétés de capital-risque comme indiqué précédemment, ainsi que des investisseurs indépendants, mais il peut également y avoir des fonds. Avec ces derniers, les investisseurs de fonds grand public peuvent avoir accès à ces opportunités non listées, et potentiellement tirer profit de la croissance de leurs valorisations avant qu’elles ne soient cotées. Je m’étendrai davantage sur ce point un peu plus loin, mais à notre avis, cette caractéristique peut à elle seule justifier que l’on s’intéresse aux stratégies gérées activement, plutôt qu’à l’investissement passif dans un véhicule qui reproduit un indice.

Au cours des dix dernières années, d’importants capitaux ont été dirigés vers des jeunes entreprises, ce qui a relativement facilité leur financement et leur a permis de voir grand et de croître rapidement. En 2018, les investisseurs en capital-risque et les autres investisseurs non-traditionnels ont investi 131 milliards de dollars dans des sociétés non cotées.3

En conséquence de cet afflux de capitaux, nous avons aussi vu le nombre de licornes augmenter. Les États-Unis comptent à eux seuls 145 licornes, représentant une valorisation cumulée de 556 milliards de dollars.4

Le marché peut-il absorber ces IPO démesurées ?

On s’attend à ce que de nombreuses licornes, et même des « décacornes » (sociétés dont la valorisation dépasse les 10 milliards de dollars), soient introduites en bourse en 2019. Le montant total des capitaux levés pourrait atteindre les 80 milliards de dollars en 2019, le double de la moyenne annuelle depuis 1999.5 Cependant, 38 milliards de dollars sont sortis des marchés boursiers américains au cours du premier trimestre 2019,6 et il est donc possible que ces grandes IPO apportent une trop grande offre d’actions sur le marché, ce qui pèserait sur la performance de ces titres après leur émission.

Cela dit, sachant que les IPO n’ont pas représenté plus de 1,5% de la valeur de marché de l’indice S&P 500 sur les 15 dernières années, elles ne devraient pas créer de problème de surplus d’offre tant qu’elles ne sont pas trop rapprochées les unes des autres.7

Cela soulève également la question de la rentabilité de l’investissement sur les IPO : est-ce encore une stratégie payante ? Peut-être… ou pas. Les rendements des IPO américaines sont orientés à la baisse ; les actions américaines introduites sur le marché au premier trimestre 2018 ont eu un rendement moyen de 15% sur l’année qui a suivi leur émission ; c’est moins de la moitié de leurs performances de 2017 et 2016 établies respectivement à 34% et 39%.8

L’avantage de l’accès actif ?

De nombreux fonds ont investi dans des sociétés non cotées au fil des ans, et ils devraient avoir tout à gagner lorsque ces sociétés lèveront à nouveau des fonds sur la base de valorisations supérieures. Les fonds tendent à avoir un meilleur accès à l’information concernant ces sociétés non cotées, car elles entrent dans le capital lors de levées de fonds (ce qui leur donne accès aux états financiers et aux dirigeants), au lieu d’acheter leurs actions aux salariés de ces entreprises.

Les sociétés de gestion ont également des processus de valorisation fiables faisant appel à des formules qui intègrent les valorisations des levées de fonds récentes, les valorisations des pairs, ainsi que les tendances et perspectives pour ces sociétés. Cela permet de s’assurer que les investisseurs ont une valorisation de portefeuille exacte, même pour les participations dans des actifs non cotés.

Avant leur introduction en bourse, les sociétés aiment avoir des investisseurs de long terme, et proposent donc souvent leurs actions à des sociétés de gestion, qui tendent à prendre des positions sur la durée. Cette pratique offre aux investisseurs la possibilité d’avoir un accès précoce à des sociétés de croissance, avant leur introduction en bourse, et permet aux sociétés qui ne sont pas encore cotées en bourse de bénéficier d’une base d’investisseurs plus stable.

Tout bien considéré, nous pensons que l’accès aux sociétés avant leur introduction en bourse est un argument de plus en plus convaincant en faveur des stratégies de gestion active.

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Quels sont les risques ?

Tout investissement comporte un risque, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. La valeur des investissements peut fluctuer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs ne sont pas assurés de récupérer la totalité de leur mise initiale. Les cours des actions fluctuent, parfois de manière rapide et spectaculaire, en raison de facteurs affectant des entreprises, des industries ou des secteurs spécifiques ou le marché dans son ensemble. Les investissements à l’étranger comportent des risques spécifiques, comme les variations des taux de change, l’instabilité économique et l’évolution de la situation politique. Les investissements sur les marchés émergents présentent d’ailleurs des risques accrus par rapport aux mêmes facteurs, en plus de ceux associés à leur taille inférieure et à leur liquidité plus limitée. Les placements dans des secteurs à forte croissance comme les technologies (secteur historiquement volatil) peuvent connaître des fluctuations boursières accrues, notamment sur le court terme, en raison de la vitesse de développement des produits et des évolutions des réglementations publiques dans le sillage d’avancées scientifiques ou technologiques ou de l’accord des autorités de tutelle pour les nouveaux médicaments et dispositifs médicaux.

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1. Source : Pitchbook Private Market Playbook, premier trimestre 2019.

2. Source : The Wall Street Journal, “Magical thinking about unicorn IPOs,” 26 Mars 2019

3. Source : Pitchbook Private Market Playbook, premier trimestre 2019.

4. Sources : Techcrunch, “Unicorns aren’t special anymore,” 16 novembre 2018 ; Pitchbook, 30 septembre 2018.

5. Source : Goldman Sachs, novembre 2019. Rien ne garantit que les estimations ou prévisions se réalisent.

6. Sources : Bank of America Merrill Lynch ; Bloomberg, “Lyft Leads Pack of $50 Billion Planned IPOs as ‘Decacorns’ Gallop to Market,” 29 mars 2019.

7. Sources : Renaissance Capital ; Bloomberg, “Unicorns Everywhere Spread Fear of an End to the Bull Market,” 28 mars 2019.

8. Source : Bloomberg, 16 avril 2019. Rendement moyen des IPO américaines de plus de 50 millions de dollars. Les performances passées ne constituent pas un indicateur ni une garantie des résultats futurs.

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