Il s’est vraiment passé beaucoup de choses au cours de la première semaine de mars.
  • Au sein du G3 (Etats-Unis, Japon, zone euro), les obligations gouvernementales américaines sont les seules à offrir encore un rendement positif. Pour cette raison, elles ont bénéficié des mouvements de fuite vers la sécurité qui se sont renforcés depuis le début du mois.
  • Les taux longs américains se sont effondrés à de nouveaux points bas historiques. De tels niveaux suggèrent que les investisseurs anticipent une situation déflationniste qui résulterait de chocs simultanés sur l’offre et la demande en raison de l’épidémie de corona.
  • Alors que les taux au Japon et dans la zone euro sont déjà négatifs, ces événements conduisent à s’interroger sur la prochaine étape pour les taux aux Etats-Unis.

Il s’est vraiment passé beaucoup de choses au cours de la première semaine de mars.

Le 3 mars, les ministres des finances du G7 et les gouverneurs de Banques centrales se sont engagés à utiliser « tous les instruments appropriés de politique économique » pour soutenir l’économie mondiale face aux risques liés à l’épidémie de Covid-19.

Juste avant, l’OCDE avait prévenu qu’une crise sanitaire prolongée pourrait diviser par deux la prévision de croissance du PIB mondial pour 2020, la faisant passer de près de 3 % à 1,5 %.

Quelques heures plus tard, à l’issue d’une réunion téléphonique, le comité de politique monétaire de la Réserve fédérale américaine (Fed) annonçait une baisse de 50 pb de l’objectif des fonds fédéraux, ramené dans la fourchette 1,00 %– 1,25 % (cf. graphique 1 ci-dessous).

La Fed a indiqué que même si « les fondamentaux restent solides », il s’agit d’une mesure d’urgence destinée à protéger l’économie contre les effets du coronavirus. La Fed n’avait plus baissé ses taux directeurs entre deux réunions programmées depuis 2008.

Avec des rendements obligataires négatifs sur presque toutes les maturités au Japon et dans la zone euro, seul le marché des titres du Trésor américain offre à la fois un « refuge » et des rendements positifs. Cette situation ne va peut-être pas durer très longtemps. Les taux longs américains ont déjà baissé à des niveaux sans précédent.

Graphique 1 : Une seule direction pour les taux du G3 ?  – Courbes des taux aux Etats-Unis, au Japon et en Allemagne au 09/03/2020

Changement de régime pour le pétrole ?

Le 7 mars, les discussions entre l’OPEP et la Russie sur un accord de réduction supplémentaire de la production au 2e trimestre pour limiter le recul des cours du pétrole n’ont pas abouti. L’Arabie saoudite a alors décidé de baisser ses prix à la livraison et d’augmenter sa production.

La chute des cours de Brent et du WTI (West Texas Intermediate) s’est accentuée le 9 mars. Les cours ont baissé de 30 % en session en Europe, soit le plus fort recul depuis la première guerre du Golfe en janvier 1991.

Un recul des prix du pétrole est en général une bonne nouvelle pour l’économie mondiale car il entraîne un gain immédiat de pouvoir d’achat pour le consommateur et réduit les coûts pour l’industrie.

Dans le contexte actuel déjà troublé, cette baisse précipitée des cours et les risques géopolitiques associés risquent, au contraire, d’être perçus comme des éléments négatifs pour la croissance mondiale.

Les dépenses d’investissent du secteur de l’énergie et des pays producteurs de pétrole (40 % de l’indice obligataire souverain émergent) vont vraisemblablement baisser. Le stress des marchés du crédit aux Etats-Unis risque de s’aggraver. Une part importante du marché Investment Grade (IG) en dollars est noté BBB. Des dégradations sont probables si bien que les conséquences de cet épisode de stress seront vraisemblablement plus importantes que lors de la baisse des cours du pétrole de 2015/2016. Les producteurs de pétrole de schiste représentent à peu près 12 % de l’indice US High Yield.

Des pressions déflationnistes exacerbées

Les effets sur l’offre et sur la demande résultant du coronavirus et la chute des cours du pétrole constituent a priori un choc majeur pour l’économie mondiale.

Les risques d’une contraction du crédit (« crédit crunch »), qui plongerait l’économie mondiale en récession, ont augmenté significativement. Malgré une solvabilité assurée sur le long terme, certaines entreprises vont être confrontées à des contraintes de liquidités à court terme en raison de la dégradation brutale de leur activité. Cette situation appelle des mesures de politique visant précisément assurer la liquidité à court terme. Les banques centrales et les gouvernements sont conscients de ces risques et devraient prendre des mesures pour limiter un éventuel « crédit crunch ». C’est, bien sûr, cette crainte d’une paralysie du crédit qui est à l’origine des violents mouvements que connaissent les marchés financiers. Une réponse coordonnée des pouvoirs publics et des politiques économiques pourrait ramener un peu de sérénité.

Les Banques centrales devraient accompagner d’éventuelles mesures budgétaires. Une réunion du Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne est prévu le jeudi 12 mars. Elle se tiendra peut-être avant si les conditions sur les marchés se dégradent davantage. Nous anticipons l’annonce de mesures ciblées pour assurer la liquidité des entreprises les plus fragilisées et d’une baisse du taux de dépôt à -0,60 % (soit une baisse de 10 pb) pour éviter que l’appréciation de l’euro n’entraîne un resserrement des conditions financières.

Les contrats à terme sur les fonds fédéraux américains anticipent au moins 50 pb supplémentaires de baisse lors de la prochaine réunion de politique monétaire du 18 mars. Cette hypothèse nous paraît plausible.

Le comité de politique monétaire de la Fed (FOMC – Federal Open Market Committee) pourrait décider dans les prochains mois de ramener le taux objectif des fonds fédéraux dans la fourchette 0,00 % – 0,25 %, soit le niveau mis en place lors de la Grande crise financière. Dans les économies émergentes, des baisses supplémentaires de taux sont aussi à prévoir.

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Les opinions exprimées ici sont celles de l’auteur à la date de publication. Elles émanent des informations disponibles et sont susceptibles de changer sans préavis. Les équipes de gestion peuvent avoir des opinions différentes et prendre des décisions d’investissement autres en fonction des clients.

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