Par Christophe Morel, Chef économiste chez Groupama Asset Management.

La publication des minutes du FOMC qui s’est tenu fin juillet comporte plusieurs éléments structurants sur la conduite de la politique monétaire de la Fed.

La discussion fait apparaître une assez grande diversité de vues entre les banquiers centraux :

  1. Plusieurs participants optaient pour un statu quo considérant que les données économiques ne justifiaient pas un assouplissement monétaire et qu’une baisse des taux amplifierait par ailleurs les risques sur la stabilité financière.
  2. Deux membres souhaitaient une baisse des Fed Funds de 50 pdb pour donner suffisamment d’impulsion positive à l’inflation.
  3. La majorité privilégiaient une baisse des FF de 25 pdb au regard de 3 arguments, à savoir des signes de décélération dans l’investissement, une considération de gestion du risque (« Insurance cut« ) et des incertitudes sur l’inflation au regard d’anticipations d’inflation baissières.

Dans la discussion, plusieurs éléments nous semblent déterminants pour évaluer les perspectives sur la politique monétaire :

  1. Les banquiers centraux reconnaissent que les incertitudes commerciales vont désormais persister et que le conflit commercial ne va pas se résoudre rapidement.
  2. La Fed considère que le « maillon fort » de l’expansion est bien le consommateur. Cela suggère qu’elle ne prendra aucun risque avec les marchés actions et l’effet-richesse pour maintenir ce « maillon fort ».
  3. Les métriques de marché les plus pondérées dans la décision sont les marchés actions, la pente des taux 3 mois-10 ans et les points-morts d’inflation long terme.
  4. Plusieurs participants considèrent que le niveau élevé d’endettement des entreprises constitue un risque à la baisse sur la croissance.
  5. Dans les arguments d’assouplissement, la Fed a jugé qu’elle devait d’autant plus agir préemptivement que les marges de manœuvre des autres banques centrales étaient désormais limitées.
  6. Les participants reconnaissent une évolution différenciée dans l’inflation entre les composantes cycliques et les composantes non cycliques influencées par des évolutions technologiques. Cette observation rejoint notre analyse que les chiffres d’inflation aux États-Unis sont biaisés à la baisse en raison de corrections liées au progrès technique pour de nombreux biens.

La Fed a démarré un exercice de révision sur ses objectifs et sa stratégie monétaire. Bien que la réflexion ne soit pas aboutie, deux axes se dégagent à ce stade :

  1. l’outil de gestion du bilan passe du statut « non conventionnel » à celui de « conventionnel ». La Fed considère désormais comprendre suffisamment bien les mécanismes de cet instrument pour l’activer rapidement en tant que de besoin.
  1. S’agissant de la cible d’inflation, les banquiers centraux privilégient plutôt un objectif d’inflation exprimée sous forme de fourchette (type [1% – 3%] à l’instar de la Banque d’Angleterre) plutôt qu’une formulation « en moyenne à 2% sur un cycle » jugée trop imprécise.

Au final, ces Minutes ne permettent pas de conclure comme acquise une baisse des taux dès septembre. La Fed se laisse la possibilité d’agir ou pas selon les publications d’ici le 18 septembre (enquêtes de conjoncture, rapport emploi, discours de Jackson Hole, …). Si une nouvelle baisse des Fed Funds de 25 pdb n’est pas acquise à 100% comme le suggèrent les anticipations de marché, elle est à ce stade le scénario le plus probable pour les raisons suivantes : le conflit commercial s’est plutôt intensifié en août, la probabilité d’un « Hard Brexit » a augmenté, les composantes d’investissement dans les enquêtes de conjoncture sont toujours sur une tendance baissière, la pente des taux 3 mois-10 ans s’est encore aplatie et les points-morts d’inflation long terme ont sensiblement diminué, la Fed ne prendra pas le risque de décevoir les marchés actions au regard de l’effet-richesse, et enfin, elle est de plus en plus dans un mode préemptif.

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