Confrontés à une crise exceptionnelle, qui évolue rapidement, nous vous proposons de partager nos éléments d’analyse. La note est divisée en trois chapitres : épidémie, économie et marchés

COVID19 – Retrouvez ici nos éléments d’analyse au 19 mai 2020

Confrontés à une crise exceptionnelle, qui évolue rapidement, nous vous proposons de partager nos éléments d’analyse. La note est divisée en trois chapitres : épidémie, économie et marchés. Ces chapitres sont eux-mêmes séparés en trois parties :

  • un état des lieux qui résume notre vision des choses;
  • notre grille d’analyse qui précise ce que nous surveillons;
  • les éléments récents qui sont en gras pour être identifiés plus rapidement.

Cette note est mise à jour chaque mardi et vendredi.

ÉPIDÉMIE

État des lieux

Après plus de trois mois d’épidémie, force est de constater que le covid-19 reste une maladie très mal connue et que nombre de questions demeurent non résolues : que vaut le taux de reproduction du virus (R0)  ? Cette notion a-t-elle vraiment du sens puisqu’elle n’est pas intrinsèque au virus mais semble dépendre des pays et d’autres facteurs ?  Quel est l’impact du climat sur le virus ? Est-il saisonnier ? Quelle est la part de la population naturellement protégée ? Pourquoi existe t-il de telles disparités entre pays ? Faute de réponses claires à ces questions, il nous semble essentiel de nous concentrer sur le comportement factuel de l’épidémie, pour évaluer sa trajectoire et ses implications.

Les premières études sérologiques ont permis de montrer que la létalité du covid-19 est plus faible qu’estimée initialement : entre 0,35% et 0,90% contre des chiffrages à plus de 3% il y a deux mois. La très faible létalité chez les personnes jeunes et non atteintes de maladie chronique est maintenant bien établie. L’immunité de groupe, qu’on estime atteinte quand environ 70% de la population est protégée, paraît hors de portée à court terme. Aucun pays ni ville pour lesquels des estimations sont disponibles n’ont atteint la moitié de ce niveau. Certains traitements sont porteurs d’espoir (remdesivir, plasma thérapeutique…) mais aucun ne semble pouvoir changer radicalement la donne, en particulier faire baisser le nombre d’hospitalisation pour éviter une saturation des capacités. Plusieurs projets de vaccin semblent prometteurs mais même les scénarios les plus optimistes ne prévoient rien de disponible avant la toute fin 2020.

Si certains pays émergents sont parvenus à endiguer l’épidémie, comme la Chine et la Corée du Sud, la situation continue de se dégrader dans nombre d’entre eux (Inde, Brésil, Russie…). En revanche, la plupart des pays développés ont réussi à infléchir la courbe de l’épidémie, même si cette amélioration aura nécessité plus de temps et davantage de mesures restrictives que ce que l’expérience sud-coréenne laissait espérer. La baisse régulière des nombres de nouveaux cas et de nouveaux décès permet dans ces pays de commencer à alléger les mesures de confinement.

Cette étape est une bonne nouvelle. Prolonger le confinement ce serait non seulement augmenter l’impact direct négatif sur l’économie mais ce serait aussi prendre le risque d’ancrer durablement chez les agents économiques des comportements de peur. C’est donc en particulier sur le déconfinement, et sa pérennité, que se concentre maintenant notre attention.

Notre grille d’analyse

  • S’assurer que l’épidémie parvient bien à être contrôlée dans les pays où ce n’est pas encore le cas.
  • Suivre les annonces de mesures de déconfinement
  • Suivre l’évolution du nombre de cas et de décès dans les pays ayant déconfiné les premiers pour détecter un éventuel redémarrage de l’épidémie.
  • Suivre l’évolution en Suède, pays ayant fait le choix de mesures restrictives minimales.

Éléments récents

Pays où l’épidémie n’est pas clairement contrôlée

Aux Etats-Unis, le nombre de nouveaux cas et de nouveaux décès baisse progressivement, laissant espérer qu’un pic est passé. Au Royaume-Uni, le ralentissement du nombre de nouveaux cas se confirme et le nombre de nouveaux décès poursuit sa tendance baissière. Dans le reste du monde, la situation semble se stabiliser en Russie mais continue de se dégrader en Inde, en Amérique du Sud ainsi que dans certains pays de la péninsule arabique comme l’Arabie Saoudite.

Pays où les mesures de confinement sont faibles (depuis toujours ou à la suite d’un assouplissement)

L’épidémie est sous contrôle en Chine et en Corée du Sud mais la situation reste toutefois à surveiller. La Chine n’a enregistré que 12 nouveaux cas locaux au cours des quatre derniers jours. 10 proviennent de la province de Jilin, située dans le nord-est du pays, où un nouveau foyer de contamination était apparu le week-end du 8 mai. Les autorités chinoises ont lancé une campagne de dépistage massif à Wuhan après l’apparition de six nouveaux cas le week-end dernier mais un seul cas symptomatique a été détecté pour l’instant. La Corée du Sud a rapporté 29 nouveaux cas locaux au cours des quatre derniers jours dont 20 sont rattachés à la chaîne de contamination partie d’un homme ayant fréquenté un quartier festif de Séoul. A ce stade, le « cluster » comptabilise 187 cas au total.

Dans les pays d’Europe où le déconfinement est avancé, la situation continue de s’améliorer en Allemagne, en Autriche et en République tchèque. En Suède, la situation s’est quelque peu dégradée récemment sans toutefois remettre en cause l’impression que les décès ont atteint un pic malgré un confinement très faible.

Annonces de déconfinement/reconfinement

En Chine, le district de Shulan a été confiné le week-end du 8 mai et la ville de Jilin a mis en œuvre des mesures de restrictions à l’entrée et à la sortie. La Corée du Sud a annoncé la fermeture des établissements nocturnes à Séoul. Au Japon, le gouvernement a levé l’état d’urgence dans 39 des 47 préfectures du pays. Il reste en vigueur à Tokyo et Osaka.

En Europe, les mesures de déconfinement se sont multipliées ces dernières semaines. Ce week-end, le gouvernement italien a annoncé une accélération de son calendrier. La plupart des commerces ont rouvert hier, notamment les bars et les restaurants qui étaient censés rouvrir début juin. Les mesures de distanciation sociale ont été assouplies et le pays va rouvrir ses frontières aux touristes de l’UE à partir du 3 juin. En Autriche, le gouvernement a annoncé la réouverture de ses frontières avec la République tchèque, la Slovaquie et la Hongrie à partir du 15 juin. En Irlande, le gouvernement a annoncé qu’il enclenchait la première phase d’un déconfinement progressif. Celle-ci prévoit notamment la réouverture de certains commerces (garages, opticiens, magasins de bricolage…), des plages et des installations sportives en extérieur. Les voyageurs arrivant de l’étranger devront se mettre en quarantaine pour deux semaines.

Aux Etats-Unis, Donald Trump a présenté un plan de déconfinement que les Etats sont invités à suivre. Celui-ci ne prévoit pas de calendrier mais un déconfinement par étapes une fois que certains critères quantitatifs seront remplis (baisse des nouveaux cas pendant 14 jours consécutifs, capacité d’accueil suffisante des hôpitaux…). Selon un décompte du New-York Times, plus de la moitié des Etats américains ont commencé à rouvrir leur économie. Le gouverneur de l’Etat de New-York a déclaré que le déconfinement de la ville de New-York débuterait le 28 mai.

Dans le reste du Monde, plusieurs pays ont assoupli les mesures de restrictions (Inde, Turquie, Russie, Hong-Kong, Nouvelle-Zélande…). En Inde, le gouvernement a annoncé une prolongation des mesures de confinement jusqu’à fin mai mais la tendance est à l’assouplissement.

Voir les graphiques et tableaux en annexe pour plus de détails.

ÉCONOMIE

État des lieux

Le choc économique est extrêmement violent comme en témoignent les premiers indicateurs : hausse du chômage à 14,7% aux Etats-Unis, recul instantané de 35% du PIB en France d’après l’INSEE. Il est aussi plus long que prévu initialement, la Corée du Sud faisant finalement figure d’exception par la durée très courte de son confinement. Ce choc est aussi très particulier puisqu’il est en un sens volontaire : les productions ne s’arrêtent pas faute de demande mais sur instruction des pouvoirs publics.

Avec une activité volontairement contrainte, l’enjeu de politique économique n’est donc pas de relancer tout de suite l’activité mais d’éviter que ce passage à vide ne laisse trop de marques. À l’inverse de la crise de 2009, les pouvoirs publics ont fait preuve d’une grande réactivité, une partie des mesures ayant même été annoncées et mises en œuvre avant le début de l’effet négatif sur l’économie. Les mesures exceptionnelles annoncées par les gouvernements et les banques centrales semblent de nature et d’ampleur à pouvoir limiter fortement les destructions de capacités de production : les prêts garantis aux entreprises et la mise en place de chômages techniques renforcés devraient éviter nombre de faillites et de licenciements durs. Pour autant, il est difficile de bien quantifier la part des cas particuliers qui sont insuffisamment protégés par les dispositifs mis en place et qui pourraient donc faire faillite, en particulier parmi les restaurants, hôtels, activité artistiques et touristiques, professions libérales… Les premières données montrent que, loin de s’être tari comme en 2008-2009, le crédit aux entreprises est en forte augmentation et que les banques ont assoupli leurs conditions d’octroi de crédit.

La durée du confinement et de la « défiance » des consommateurs jouera sur ce plan un rôle clé. Ces éléments détermineront le niveau auquel l’économie va pouvoir rebondir d’ici la fin de l’année. Selon les estimations, ce niveau pourrait varier entre 93% et 98% du niveau de fin 2019. Cette première phase qui pourrait s’étaler du premier trimestre au quatrième trimestre 2020 correspond davantage à du rattrapage qu’à de la croissance proprement dite.

Une seconde phase de croissance devrait suivre, aidée par les mesures de relance. Celles-ci atteignent déjà des montants supérieurs à la crise de 2008-2009 et sont sans doute loin d’être toutes annoncées. Aux Etats-Unis, elles s’élèvent à 13% du PIB, contre 3% en Europe et 6% en moyenne dans le monde (mesures discrétionnaires).. Ces sommes, auxquelles s’ajoute l’épargne forcée de nombre de ménages pendant le confinement, devraient permettre une croissance rapide de l’activité sur 2021.

La situation actuelle présente des particularités qui compliquent la prévision :

1/ Les ménages ont subi un choc psychologique majeur. Difficile d’être certain de la vitesse à laquelle ils retrouveront l’appétit de consommer.

2/ La récession ne fait pas suite à la correction d’excès des ménages ou des entreprises. Les mesures de relance pourraient jouer plus fortement que lors des récessions classiques où elles ont comme premier objectif de tamponner le dégonflement du secteur privé.

3/ Une partie de la baisse de la production nécessaire pour s’ajuster à la baisse de la demande a déjà eu lieu du fait de l’arrêt forcé de l’économie. Un des mécanismes classiques des récessions est la réduction de stocks excessifs. L’INSEE estime par exemple que la production de bien d’investissement tournait à seulement 30% en avril. Si cela dure 2 mois entre mi mars et mi mai, cela signifie que la production annuelle sera amputée de 12% (70%*2/12), quand bien même la production reviendrait au niveau normal dès la mi mai. Un recul des commandes de biens d’investissement n’aura donc d’impact sur la production future qu’au-delà de -12%.

Notre grille d’analyse

Il faut prioritairement suivre :

  • les nouvelles annonces de mesures de soutien
  • la diminution éventuelle des mesures de distanciation, mesures qui joueront un rôle inévitable de frein dans le reprise de la consommation
  • la reprise de la production dans les secteurs manufacturiers et de la construction, en donnant plus de poids aux indicateurs durs, car les enquêtes d’opinion seront sans doute plus difficiles à interpréter dans ces circonstances exceptionnelles.
  • les chiffres de ventes au détail, de ventes de voitures et de fréquentation des magasins
  • les indicateurs hebdomadaires comme les inscriptions au chômage et les ventes au détail du Redbook. A noter que l’évolution des « continuing claims » aux Etats-Unis sera peut-être plus facile à interpréter dans ces circonstances que celle des « initial jobless claims » sur lesquelles nous nous concentrons d’habitude.
  • les risques de paralysie de certains secteurs suite à des ruptures de chaînes d’approvisionnement.

Contrairement à d’habitude où nous privilégions les pays ayant le poids économique le plus important, il sera utile de se concentrer sur les pays ayant implémenté les premiers les mesures de déconfinement, car ce sont eux qui fourniront les premiers des indications.

Éléments récents

Dans la zone euro, le PIB a chuté de 3,8% en rythme non annualisé. Angela Merkel et Emmanuel Macron ont présenté une initiative franco-allemande face à la crise du coronavirus. Ils proposent la création d’un fonds de relance par la Commission européenne pour un montant de 500 Mds EUR (3,6% du PIB de l’UEqui financera des mesures à destination des régions et des secteurs les plus touchés sur la base des programmes budgétaires de l’UE et dans le respect des priorités européennes. Ce complément exceptionnel au cadre de financement pluri-annuel sera financé sur les marchés et amorti dans le temps. Par ailleurs, une réorientation de la politique européenne vers davantage de souveraineté économique et industrielle est envisagée. La Commission européenne doit maintenant présenter un projet d’accord qui doit être discuté entre les pays européens pour obtenir l’unanimité.

Aux Etats-Unis, les ventes au détail ont baissé de 16,4% au mois d’avril, après une baisse de 8,3% le mois précédent. La production industrielle baissait de 11,2%. Le nombre d’offres d’emploi publiées baissait nettement en mars.

Les premiers indicateurs de confiance pour le mois de mai sont un peu mieux orientés. L’enquête Empire sur le secteur manufacturier dans la région de New York passe de -78,2 à -48,5. Recalculée à la manière de l’ISM, il passe de 31,2 à 40,5. La confiance des ménages, calculée par l’université du Michigan passe de 71,8 à 73,7. Celle des constructeurs de maisons passe de 30 à 37. A la Chambre des représentants, les démocrates ont voté leur nouveau plan de relance d’un montant de 3 trillions de dollars mais les sénateurs républicains n’envisagent pas de le soumettre au vote.

Au Japon, le PIB s’est contracté de 0,8% au premier trimestre en rythme non annualisé. Toutes les composantes pèsent à l’exception du stockage et de la dépense publique.

Voir les graphiques en annexe pour plus de détails.

Marchés financiers

État des lieux

Après avoir touché des points bas autour du 20 mars, les marchés ont rebondi. La baisse maximale, d’environ 34% pour le MSCI World, est de l’ordre de la baisse médiane des récessions des cinquante dernières années. Les résultats 2020 seront extrêmement mauvais mais les marchés actions ont pour habitude d’anticiper la trajectoire des résultats et se tourneront donc rapidement vers le rebond probable des profits en 2021. Rappelons que dans un modèle de valorisation financière tel que l’actualisation des cash-flows, la première année ne représente que quelques pourcents de la valorisation. Les importantes mesures de soutien et la perspective de plans de relance aident les investisseurs à se projeter au-delà de 2020.

Les marchés du crédit se sont initialement fortement dégradés comme le montre la hausse des spreads à des niveaux très élevés. Cette évolution portait en elle le risque d’effets de second tour négatifs sur l’activité si ce durcissement des conditions financières s’était prolongé. Là aussi, les mesures prises par les pouvoirs publics (baisse des taux, achat de titres par les banques centrales et garantie des emprunts par les Etats) ont contribué à une amélioration du marché avec des spreads en baisse et un retour des émissions primaires.

Si l’épidémie continue à se résorber et que la phase suivante de vie avec le virus se fait sans confinement, le rebond des marchés actions et crédit pourra se poursuivre. Plus que l’ampleur de la contraction économique actuelle, c’est sa durée qui est importante pour les marchés. L’essentiel, pour ces derniers, est de retrouver une forme de visibilité sur le fait qu’à un horizon modérément éloigné, la crise sera derrière nous.

Notre grille d’analyse

La plupart des facteurs qui influencent les marchés actions le font via l’économie. Un certains nombres d’éléments propres au marchés financiers sont cependant à surveiller :

  • le risque de recapitalisation de sociétés, qui pourraient empêcher les actionnaires de bénéficier du rebond de l’économie.
  • les annonces de soutien des banques centrales, en particulier en cas d’annonces de programmes d’achat,
  • les  faillites d’entreprises qui pourraient peser sur le marché du crédit.
  • les flux de sorties, en particulier sur le crédit.

Éléments récents

Les marchés actions ont fortement rebondi depuis jeudi soir. Ils ont été portés notamment lundi par des nouvelles favorables sur la recherche d’un vaccin contre le Covid-19, par l’annonce par Angela Merkel et Emmanuel Macron de mesures de relance. L’indice Euro Stoxx a progressé de 4,6% sur la séance d’hier. Le S&P 500 a progressé de 3,2%.

Les marchés du crédit étaient bien orientés lundi après une semaine de moindre performance. Les annonces franco-allemandes ont soutenu les obligations du trésor italien. Le marché primaire était très actif. La liquidité reste moyenne. Sur la semaine, 1,45 Mds $ ont été investis sur l’Investment Grade et seulement 80 millions $ sur le High Yield (outflows sur les fonds et inflows sur les ETF).

Jerome Powell a rappelé que la Réserve Fédérale n’envisageait pas de mettre en place des taux négatifs aux Etats-Unis. En revanche, au Royaume-Uni, un deuxième officiel de la Banque d’Angleterre vient d’évoquer cette possibilité.

Voir les graphiques en annexe pour plus de détails.

Annexes

Les annexes sont disponibles ici : Point coronavirus au 19 mai

L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 19 mai 2020 et est susceptible de changer.

Ce document n’a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information. Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement. Ce document est la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS. LAZARD FRERES GESTION – S.A.S au capital de 14.487.500€ – 352 213 599 RCS Paris 25, RUE DE COURCELLES – 75008 PARIS.

Lazard Frères Gestion

Lazard Frères Gestion

Fondée en 1848 par trois Français d’origine alsacienne, Alexandre, Lazare et Simon Lazard, Lazard Frères & Co s’établit à la Nouvelle-Orléans en tant que maison de commerce.

Peu après, la société s’implante à San Francisco, où elle développe une activité de négoce. En relation avec le développement de son activité de commerce, elle crée un bureau de change entre l’Europe et les États-Unis, puis une banque. La maison de Paris est créée en 1854, celle de Londres en 1870 et celle de New York en 1880. Son influence dans le monde bancaire international s’est considérablement étendue, notamment dans ses principaux métiers que sont le conseil financier aux entreprises et la gestion d’actifs.

De cette histoire exceptionnelle est issue une culture qui a traversé les générations. Lazard est désormais cotée à la Bourse de New York depuis mai 2005, mais reste aussi détenue par ses associés et ses collaborateurs.

Lazard sert des investisseurs dans le monde entier avec une large gamme de solutions d'investissement et de services en gestion de portefeuille. Le métier de gestion d’actifs du groupe est présent dans 14 pays en Amérique du Nord, Europe, Asie et également en Australie. Il met l’accent sur des stratégies qui s’appuient sur la recherche intensive et une gestion active.

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