La prise en compte de l’évolution démographique conduirait non seulement à des taux sur les actifs sans risque très bas pour plusieurs décennies mais aussi à des niveaux de rentabilité des actions beaucoup plus bas. Les données économiques en Europe restent solides et valident notre vue d’une reprise rapide, en revanche la progression de l’épidémie aux États-Unis fait craindre un tassement du rebond.

Point de marché : le meurtre-suicide du rentier

Très intéressant (et déprimant !) papier académique par Joseph Kopecky et Alan M. Taylor analysant l’impact de l’évolution démographique sur le rendement des actifs financiers.

Les choix de portefeuille endogènes en fonction de l’âge sont le principal mécanisme étudié : les individus investissent initialement dans des actifs à risque (les actions), mais à mesure qu’ils approchent de la retraite ils passent à un portefeuille avec une plus grande allocation aux actifs sans risque (les obligations). Le modèle est calibré à partir des tendances observées dans l’accumulation de richesse et les choix de portefeuille.

Dans ce cadre, le vieillissement de la population produit une masse croissante de « rentiers », pour reprendre les termes des auteurs, qui se font concurrence pour exiger des actifs sans risque pour leur retraite. Ils « tuent » en conséquence le rendement des actifs sans risque. Les auteurs décrivent donc le phénomène comme un « meurtre-suicide » du rentier.

Les résultats ? Le graphique ci-dessous donne les résultats du modèle, avec une baisse très forte à un horizon lointain, non seulement du taux sans risque, qui serait donc à -2,78% de termes réels, mais aussi de la rentabilité espérée des actions qui descendrait à un tout petit 2,2%.

On serait donc dans un environnement de taux très bas pour plusieurs décennies.

Rendement et prime de risque dans le modèle

A noter aussi la rentabilité des actions. Avec une rentabilité attendue sur les actions de 6,95% en 1970, on obtient un PE réel d’équilibre à 14,4, avec 7,11% en 1990 le PE est de 14,1 puis avec 5,07% le PE passe à 19,7 en 2010 et enfin avec 4,26% le PE est à 23,5. Mais le plus impressionnant c’est le résultat prospectif pour 2050 avec une rentabilité attendue des actions de 2,20% et donc un PE de 45,5 !

Le plan de l’UE mis en perspective

Nous avions mis avant-hier les 750 milliards du plan de relance européen en perspective du marché des supranationaux. Après plusieurs questions reçues, il nous semble utile de préciser un peu plus.

Il faut tout d’abord revenir sur l’existant. L’union Européenne a déjà émis sur les marchés, il existe 35 emprunts listés sur Bloomberg pour un montant total de 51 milliards d’euros.

Taux d'intérêts sur les différentes dettes émises par l'Union Européenne

Comme nous le notions, après les 750 milliards que l’Union Européenne à émettre, cela multipliera par presque 2,5 le volume du marché des supranationaux éligibles. Mais surtout l’UE serait, et de très loin, le principal émetteur, avec presque 2/3 du marché.

Mis en regard des obligations émises par les pays de la zone euro (l’UE n’émettra certainement que des obligations longues, nous avons donc comparé aux obligations des états, leur dette longue, plutôt qu’à la dette totale). Ces 800 milliards placent effectivement l’UE parmi les émetteurs majeurs, derrière les quatre grands, Italie, France, Allemagne et Espagne, mais à plus du double des Pays-Bas ou de la Belgique.

La comparaison avec les autres supranationaux faisait ressortir l’émergence d’un nouvel acteur majeur, la comparaison avec les états conduit à une conclusion similaire.

Emissions de dette en Europe, en milliards d'Euros

Si on adopte un point de vue international en revanche, l’UE est beaucoup plus modeste comme le montre le graphique ci-dessous. Premier point à remarquer, la dette publique américaine est très essentiellement le fait de l’état fédéral. En Europe, bien entendu, la proportion est totalement inversée avec la majorité de la dette émise par les pays, l’état fédéral (en l’espèce l’Union Européenne) restant très petit.

Autre point, les réserves de change à la fin de l’année dernière étaient, d’après la BRI, de 6 745 milliards de dollars et de 2 275 milliards d’euros. La part de l’Euro dans les réserves de change des banques centrales est restée stable depuis une décennie alors que celle du dollar a eu tendance à s’éroder. Le dollar reste trois fois plus important et l’Euro peine à concurrencer le dollar comme monnaie de référence. Une raison (une des très multiples raisons !) est que le volume de dette investissable en Euro pour les banques centrales reste limité puisqu’elles achètent très essentiellement de la dette AAA ou AA. On le voit, les 750 milliard vont aider mais restent faibles au vu des quantités mises en jeu. Si l’Europe ambitionne un rôle international plus important pour l’Euro il faudrait alors plus de mutualisation de la dette pour fournir un support plus large.

Dette publique et réserves de change

Enquête INSEE

Nous avions parlé de l’enquête INSEE le mois dernier avec un rebond assez impressionnant. Bis repetita en juillet ! La composante la plus fiable en termes de signal sur la production future est la question « perspectives personnelles de production ». Cette composante était, de très très loin à son plus bas historique an avril, à -68,5, on est passé à 23,9 sur la dernière enquête, un niveau que l’on n’avait pas vu depuis mi-2000.

De bonne augure alors que l’IFO sera publié en début de semaine prochaine ainsi que les PMI préliminaires. A noter aussi, l’indice de surprise économiques pour l’Europe a fini à 66 hier soir, un niveau élevé qui le place confortablement dans le premier décile historique.

INSEE : perspectives personnelles de production

Covid aux Etats-Unis, le bien et le moins bien : reprise « en W » ?

Bonne nouvelle, il semble que le nombre de cas journalier se stabillise aux Etats-Unis, certes à un niveau trés élevé.

Etats-Unis : Nombre de cas par jour

Mauvaise nouvelle, le nombre de décès progresse, 826 en moyenne sur les 7 derniers jours, un niveau certes beaucoup plus bas que le pic de fin avril.

Etats-Unis : Nombre de décès par jour

Des signaux mixtes donc (pour changer…). En attendant les indicateurs à haute fréquence fléchissent un peu : Google mobility index, paiements par carte bleu, etc… Dernier avatar, les statistiques de l’emploi qui ont déçu hier et qui valident ces craintes renaissantes.

Le spectre d’une reprise « en W » est donc de retour et devient une possibilité aux Etats-Unis.



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