La BCE va très certainement annoncer des mesures aujourd’hui. Il y a plusieurs options. Baisser les taux pour éviter une appréciation de l’Euro, augmenter le QE pour calmer les marchés credit et les spreads périphériques, injecter des liquidités via un nouveau TLTRO et assouplir les contraintes réglementaires pour les prêts aux PMEs. Tout ceci aidera mais ne résoudra pas la crise, une réponse de politique budgétaire coordonnée serait nécessaire, mais on attend toujours.

Point de marché : et si le marché du crédit aux Etats-Unis craquait ?

Peut-être le chart le plus inquiétant (de loin !) depuis le début de l’épidémie de coronavirus : la volatilité implicite sur le marché du credit aux Etats-Unis, une mesure de la peur des marchés, a complétement explosé. On est au plus haut historique !

Etats-Unis : volatilité implicite sur le marché du crédit

Nous avions beaucoup écrit sur la fragilité intrinsèque de ce marché : détérioration des fondamentaux, manque de teneurs de marché, risques de liquidité. Tous les ingrédients étaient réunis pour une sur-réaction en cas de choc économique. On y est.

Pourquoi est-ce inquiétant ? Parce que, le marché du credit constitue une formidable caisse de résonnance pour toute crise. Si les entreprises n’arrivent plus à se financer, la crise économique pourrait devenir beaucoup plus grave.

Le tour de la BCE

Aujourd’hui c’est le jour « J » pour la BCE avec sa réunion de politique monétaire. Réunion qui suit la baisse des taux de la Fed mardi la semaine dernière, celles de la Banque du Canada et de la Banque d’Australie. La Banque d’Angleterre a aussi annoncées hier un cocktail de mesures : baisse des taux de 50pdb, continuation du QE, opérations à long terme de financement des banques très avantageuses associées à des incitations à prêter aux PMEs, annulation du « coussin contracyclique » qui passe de 1% à 0%.

Il nous semble impossible dans ces conditions que la BCE n’annonce pas quelque chose aujourd’hui. Que faire ?

  1. Une baisse des taux

Dans une très large mesure ce n’est pas le sujet et l’impact sur l’économie, lorsqu’elle souffre d’un problème d’offre, est marginal. Baisser les taux peut aussi devenir contre-productif et il faudrait certainement augmenter le « tiering » pour compenser le cout pour les banques ; d’après nos calculs, le passer à 7 fois les réserves obligatoires au lieu des 6 fois actuelles, permettrait de compenser l’effet négatif de la baisse des taux de 10 pdb sur les résultats des banques.

Pourquoi une baisse des taux si l’effet sur l’économie est faible ? A cause des taux de change. L’Euro s’est beaucoup apprécié et il ne faudrait pas le laisser glisser plus.

Variation des devises depuis le 20 février

  1. Plus de QE

C’est une possibilité, cela aurait pour effet de calmer d’une part les craintes sur les périphériques, d’autre part les craintes sur le marché du credit. La BCE a déjà réorienté lentement son QE vers le credit en augmentant la part du CSPP au détriment du PSPP.

Répartition du QE par programme

Le problème est celui du sous-jacent. Avec 20 milliards d’achats par mois, le volume de papier à acheter par la BCE se serait tari vers la fin de l’année d’après nos calculs (plus assez de Bund disponible). Passer le QE à 40, voire 60 milliards, imposerait immédiatement une redéfinition du périmètre du QE. Il y a essentiellement quatre possibilités :

  • La BCE s’est engagée à ne pas acheter plus de 33% des papiers souverains émis. Cette limite était auto-imposée par la BCE, elle n’a aucune obligation légale sur ce sujet et pourrait donc remonter la limite à 50%.
  • S’affranchir des « capital key », les clefs de répartition des achats de papier souverain. Cela permettrait d’acheter beaucoup plus de dette italienne. Politiquement c’est toutefois très difficile à faire.
  • Acheter des titres non encore inclus dans le QE actuel, on pense évidemment à la dette sénior des banques.
  • Avoir un plan de relance vert européen, comme promis par Von der Leyen, ce qui donnerait 1 000 milliards d’euros de dette à acheter. Mais cela tient plus du fantasme que de l’option crédible.
  1. Des opérations de repo pour les banques

La BCE fourni des liquidités à long terme, le fameux TLTRO, aux banques. Manque de chance l’opération de juin 2016 arrive à échéance le 24 juin cette année, les banques doivent rendre 226 milliards à la BCE. Ça tombe très mal et c’est ballot.

Opérations de repo de la BCE (MRO + LTRO) en milliards d'euros

La BCE a déjà prévu un nouveau TLTRO où les banques pourront redemander des liquidités pour 3-ans. Il est plus que possible (et surtout il est très souhaitable) que la BCE ajoute des clauses généreuses pour les banques qui utiliseront ces liquidités pour prêter aux entreprises.

On peut même imaginer une opération de repo à plus court terme, 3 à 6 mois par exemple, spécifiquement destinée à soutenir les PME comme l’a fait la BoE hier.

Très technique, mais potentiellement puissant, on peut aussi imaginer que la BCE accepte des portefeuilles de prêts aux PME comme collatéral à ses opérations de repo. Compliqué d’un point de vue réglementaire, cela créerait un lien direct entre l’injection de liquidités et la destination finale souhaitée pour ces liquidités.

  1. Assouplir la règlementation

Là aussi la BoE a montré la voie avec l’annulation du « coussin contracyclique » qui passe de 1% à 0%. La BCE, qui est aussi le régulateur, pourrait également assouplir certaines conditions pour le crédit. On pense en particulier aux ratios prudentiels attachés aux prêts aux PME qui pourraient être assouplis temporairement.



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