Environnement compliqué, communication mal jaugée et faute de carre

Je ne suis pas du tout un spécialiste du Talmud, mais la citation très connue, affirmant que « la parole est d’argent et le silence est d’or » me revient à l’esprit alors que je regarde les mouvements de marché. Aux Etats-Unis, la séance d’hier s’est clôturée sur une baisse de près de 2% des « grands » indices actions, accompagnée d’une hausse des taux d’intérêt (entre 2,0 et 2,5 points de base pour les maturités de 3 à 30 ans ; et jusqu’à +5pdb en cours de journée). Au moins en Europe, les mouvements ont été plus conformes à une ambiance risk-off (adverse au risque) : repli à la fois des actions (-1,13% pour l’EuroStoxx 50) et des taux longs (-3pdb pour le rendement d’une titre d’Etat allemand à 10 ans).

Alors que s’est-il passé ? Présentons les déclarations incriminées de façon chronologique. Dans la matinée de mardi (heure d’Europe), le Financial Times publie un entretien avec Stéphane Bancel, le Directeur général français de Moderna. Le diagnostic proposé est assez sombre : les vaccins existants seraient moins efficaces contre le variant Omicron et cela devrait prendre des mois pour fournir en quantité suffisante le substitut nécessaire. Plus tard dans la journée, Jerome Powell, le patron de la banque centrale américaine a déclaré au cours d’une audition devant le Congrès de son pays qu’il serait peut-être temps d’arrêter de présenter l’inflation élevée observée aujourd’hui comme étant transitoire. Assurément en cohérence avec cette affirmation, il a confirmé l’hypothèse que le processus de ralentissement des achats d’actifs (tapering) pourrait être accéléré.

La question est simple ; nos deux personnalités ont-elles eu raison de s’exprimer ainsi ? Commençons par les forts propos de notre compatriote. Ceux-ci, pour dire le moins, ne sont pas alignés avec les commentaires de certains de ses confères qui paraissent plus confiants à la fois dans le maintien d’un niveau d’efficacité correct des vaccins existants et dans la capacité à mettre à disposition dans des délais courts de nouveaux produits à même de mieux protéger contre le variant Omicron. En fait, j’ai l’impression qu’on ne sait pas encore bien ce qu’il en est, tant de la dangerosité de celui-ci (transmissibilité et agressivité) que du degré de protection offert par les vaccins courants.

Passons à Jerome Powell. Le questionnement concerne moins les décisions envisagées ou annoncées de politique monétaire (hâter le tapering) que le diagnostic économique. Celui-ci est assez balancé, mais centré sur le besoin d’arrêter de qualifier l’inflation comme étant transitoire. L’analyse est présentée en quatre points : 1) l’inflation doit ralentir significativement au cours de l’année qui vient, 2) il existe le risque d’une inflation plus élevée de façon persistante, 3) il n’est plus du tout approprié de décrire les pressions actuelles sur les prix comme transitoires, 4) c’est probablement le bon moment pour retirer l’adjectif et d’essayer d’expliquer plus clairement ce que la banque centrale américaine veut dire.

Nous voilà bien avancés ! Une affirmation sans un minimum de démonstration paraît toujours un peu courte. Peut-être s’agit-il des limites de la communication orale, avec une simplification et une schématisation poussées trop avant. L’introduction écrite au dialogue avec les Représentants était plus convaincante : « l’émergence du variant Omicron présente des risques baissiers sur l’emploi et l’activité économique et accroît l’incertitude pour ce qui est de l’inflation ». De fait, fort de l’expérience des vagues épidémiques précédentes et de leurs implications en matière de mobilité, le risque est bien que la croissance faiblisse et que le prix des biens manufacturés accélère. Mais celui du pétrole pourrait baisser (n’est-ce pas ce qu’on voit déjà ?) et ceux des services être un peu affectés (négativement) par une moindre demande.

En fait, la question qu’on se pose tous est double : quid de l’orientation des prix à court terme et assiste-t-on à un changement de régime plus structurel ? J’ai envie de répondre ainsi :

• Dans l’immédiat, il faut craindre (mais ce n’est pas sûr) un prolongement du déséquilibre offre/demande, qui maintiendrait un tempo élevé du noyau dur des prix à la consommation. La baisse des cours du pétrole compensera-t-elle ?
• D’ici à la fin de l’année 2022, nous aurons appris à vivre avec l’endémie de la COVID 19 (vaccins et médicaments) ; le déséquilibre offre – demande se résorbera (cela vaudra aussi pour le marché du travail américain) ; mais le réglage de la politique économique restera encore accommodant, dans un contexte de retard de croissance le plus souvent comblé ; Vers un peu plus d’inflation qu’observée avant la crise épidémique (moyenne 2010 – 2019) ?
• A plus moyen terme, plusieurs éléments sont à considérés :
  o   Démographie et mondialisation : une dynamique des prix, un peu plus forte ;
  o   Transition environnementale : prix du carbone et politique budgétaire en soutien des investissements à réaliser et en faveur d’un partage de la valeur-ajoutée plus au bénéfice des salaires (ambition d’une société plus inclusive et compensation d’une énergie plus chère) ;
  o   Digitalisation : inévitable transition, in fine désinflationniste, et atterrissage vers une organisation économique plus efficace. Des gains de productivité plus élevés, avec donc une pression baissière sur les coûts, qui se retrouvera au moins en partie sur les prix ;
  o   Pari pour un régime d’inflation plus élevé qu’au cours de la décennie passée : de 0,5 point à 1 point ?

D’accord ; présenter tout-ça, qui plus est rapidement, devant un groupe de politiciens n’est pas chose facile. Il n’empêche qu’il y a des « raccourcis » de communication un peu malheureux. Il vaut mieux les éviter !