Inflatio delenda est !

Pour une fois depuis de longs mois les prix à la consommation ont été plus sages qu’attendus aux Etats-Unis en août dernier. Cela renforce bien sûr l’hypothèse d’une accélération qui ne serait que transitoire des prix. Il n’empêche que les difficultés le long des chaines de production ne sont pas réglées et que la question des conséquences de la hausse rapide des prix de l’immobilier ne reçoit pas une réponse claire. Il reste la référence aux expériences passées. Elle incite à conclure à un mouvement passager.
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A technical stocks and shares graph on a computer screen.

Aux Etats-Unis, les prix à la consommation ont progressé en août et sur un mois de 0,3%. Si cela reste à-peu-près le double de la normale, l’évolution est très en retrait de celle des quelque cinq mois précédents : entre 0,6% et 0,9% ! Pour ce qui est du noyau dur (hors énergie et produits alimentaires), la normalisation paraît être davantage en marche ; d’un mois à l’autre, +0,1% après +0,3% et de +0,7% à +0,9% sur la période allant d’avril à juin.

Entrer dans le détail des postes constitutifs de l’indice des prix renforce le sentiment que les « choses se tassent ». Ainsi, le prix des voitures d’occasion qui avaient enregistré des progressions mensuelles très fortes d’avril à juin (de +7% à +10%) a reculé de 1,5% en août après +0,2% en juillet. Le message envoyé par le prix des billets d’avion est similaire, avec la chromique suivante : +10,2% en avril, +7,0% en mai, +2,7% en juin, -0,1% en juillet et -9,1% en août.

Tout ceci est évidemment encourageant. Peut-on dire pour autant que le problème d’une éventuelle résurgence des pressions inflationnistes a été mis derrière ? apportons un triple éclairage en matière.

D’abord, les difficultés le long des chaines de production demeurent. Il suffit pour s’en rendre compte de jeter un œil aux prix… à la production. Depuis le début de l’année, ils avancent au rythme mensuel de 0,85% par mois. De plus on ne peut pas dire qu’une inflexion dans le sens du ralentissement soit vraiment perceptible : +0,7% en août après +1,0% en juillet.

Etats-Unis : des tensions persistantes sur les prix à la production

Donnons quelques éléments d’explications à ces prix à la production si rétifs à ralentir. En fait, il faut juste admettre la dualité de la situation économique mondiale actuelle : amélioration convaincante du côté des pays développés et plus fragile pour les pays émergents, sur fond de performances contrastées en matière à la fois de lutte contre l’épidémie et de vaccination. Les deux tiers des habitants de cette première zone ont reçu au moins une première dose de vaccin, contre moins de 40% dans la seconde. La production mondiale de produits bruts ou intermédiaires s’en trouve encore entravée, alors même que la demande est bien repartie.

Ensuite, le prix de l’immobilier monte rapidement à l’heure actuelle ; le glissement sur un an de l’indice case-Schiller 20 est de presque 20%. N’y a-t-il pas ici le germe d’une accélération des prix de détail ? Surtout que les loyers (y compris ceux – fictifs –  que les propriétaires se versent à eux-mêmes) pèsent 30% de l’indice CPI (Consumer Price Index) et 15 % de l’indice PCE, le déflateur des dépenses du consommateur.

Doit-on faire une telle extrapolation ? Ou, pour mieux dire, comment passer de la dynamique d’un prix d’actif à celle d’une composante du « panier de la ménagère » (ou du « ménager » !) ? Commençons par dire que l’abondance des liquidités disponibles, le bas niveau des taux d’intérêt et la valorisation élevée des actions participent de la hausse du prix de l’immobilier. Sans oublier que l’offre de nouveaux logements a bien du mal à suivre les évolutions de la démographie.

Avec quels effets sur les loyers ? L’investisseur est en quête d’un total return (rendement complet), mêlant ce que rapporte la location relativement au prix estimé de l’actif et la valorisation du bien immobilier. Se fixe-t-il un objectif pour chacun des deux composantes ? Le locataire est pour sa part soumis au jeu de l’offre et de la demande. Quant au propriétaire occupant, il a plutôt tendance à minimiser la valeur du bien concerné et à ne guère s’intéresser à la notion assez abstraite de loyer fictif.

Tout ceci pour dire que la relation entre les deux types de prix n’est pas forcément simple. Si on se contente d’observer les faits. Un lien existe : avec un retard semble-t-il de quelque dix-huit mois, le prix de l’actif agit sur celui du service de sa mise à disposition. Mais la « perte en ligne » lors du passage du premier au second paraît importante.  Avec l’impression qu’à aujourd’hui la perspective pourrait être à des loyers, ne progressant plus au rythme annuel de 3% comme avant la pandémie, mais plutôt à 4%. Si cela devait s’avérer, l’effet sur les indices des prix ne serait pas si important.

 Logement aux Etats-Unis : une relation compliquée entre prix et loyer

Enfin, proposons une chronique de l’évolution des prix à la consommation depuis la fin de la deuxième guerre mondiale. Nous nous inspirons pour ce faire d’un travail de la Maison Blanche. Avant celui en cours, il n’y a que six épisodes avec un glissement sur un an des prix à la consommation, supérieur à 5%.

Etats-Unis : d'une période de hausse des prix, l'autre

Pour quatre d’entre eux, le reflux a été assez rapide. Pour les deux autres, qui d’ailleurs se suivent, tout a pu être plus ample et a surtout été plus long. Il s’agit de la surchauffe de la fin des années 60, puis du double choc pétrolier (épisodes 3 et 4 dans le graphique ci-dessus). C’est le moment de stagflation, avec une accélération conjointe des coûts salariaux unitaires et des prix à la consommation. Rappelons qu’aujourd’hui les premiers restent sages tandis que les seconds « ne font pas des leurs ». Si les Etats-Unis ne sont pas confrontés très vite à une montée vraiment plus rapide des salaires et/ou à un effondrement de la productivité du travail, alors la référence n’est pas la bonne et il faut regarder du côté des quatre autres expériences : in fine, inflatio delenda est !

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