La très grande flexibilité sur les volumes du QE de la BCE et la stabilité des taux d’intérêt font penser que la BCE est peut-être en train de migrer vers un « yield targetting » même si elle ne l’a pas dit officiellement. La Fed ne semble pas vouloir de taux négatifs, on le comprend au vu de la structure du marché monétaire américain. En revanche son QE reste pharaonique.

Il y a deux façons, en théorie, pour une banque centrale de mettre en place un QE. La version « classique » où la banque centrale annonce une quantité qu’elle souhaite acheter. Dans cette approche la banque centrale absorbe donc des liquidités fixées, mais en conséquence elle ne sait pas exactement où les marchés vont se stabiliser. En jargon d’économiste elle est « volume setter » et « price taker » ; c’est le marché qui fixe les taux en fonction de la quantité achetée par la banque centrale. L’autre option c’est de faire exactement l’inverse : annoncer un taux cible et acheter tout ce qui est nécessaire y arriver. Cela s’appelle du « yield targeting » en jargon de marché. Dans ce cas la banque centrale est « price setter » et « volume taker ».

Le QE de la BCE jusqu’aux annonces récentes du PEPP était purement un QE classique. Mais la situation est bien plus floue pour plusieurs raisons. Premier point : les volumes du QE sont beaucoup (mais alors beaucoup) plus flexibles depuis l’annonce du PEPP :

  • la BCE n’a pas donné d’agenda précis sur la mise en place des 750 milliards,
  • elle utilise effectivement cette flexibilité en variant ses achats d’une semaine sur l’autre
  • et surtout elle se réserve la possibilité d’augmenter la dose si besoin est.

Tout ceci montre que le volume de l’intervention est de facto particulièrement flexible !

A l’opposé, le comportement des taux, leur stabilité, par exemple les taux italiens, ressemble à s’y méprendre à un comportement où la BCE ferait effectivement du « yield tragetting » sans l’avouer. De manière plus générale l’effondrement de la volatilité (voir le graphique ci-dessous avec nos estimations) sur le marché est cohérent avec une banque centrale qui guide les taux. Bref tout ceci ressemble à s’y méprendre à du « yield targetting » implicite.

Baisse de la volatilité journalière post-PEPP

C’est bien évidement important pour les marchés car si ce « yield targetting » inavoué est effectivement mis en place, cela veut dire qu’il faut s’attendre à une stabilité très forte des taux sur les niveaux actuels.

Les banques centrales n’aiment pas faire de « yield targetting » car elles perdent donc le contrôle de la taille de leur bilan ; en fixant un prix, elles s’engagent à acheter potentiellement des quantités illimitées.

Toutefois, l’exemple japonais montre que cette crainte est peut-être surestimée. L’annonce de cette politique le 21 septembre 2016 a calmé le marché qui s’est donc stabilisé au niveau souhaité. Et donc, la Banque du Japon a eu moins besoin d’intervenir. C’est ce qui arrive si la banque centrale est totalement crédible. Toujours en jargon d’économiste, c’est une « prophétie auto-entretenue » : un objectif est annoncé par une autorité compétente, tout le monde s’y conforme et donc l’objectif est atteint.

Une idée pour la BCE ?

QE de la Bol : achats mensuels en milliards de yen et taux à 10 ans

La Fed passe son tour sur les taux négatifs

Ce n’est pas une grande surprise, J Powell ne s’est pas montré favorable aux taux négatifs pour la Fed. Le marché continue pourtant à jouer avec l’idée avec par exemple le contrat décembre 2021 sur les Fed Funds qui attend des taux négatifs (mais microscopiques). La structure du marché monétaire rendrait une politique de taux négatif plus onéreuse qu’en Europe et il est donc peu surprenant que la Fed se montre réticente.

En revanche la Fed est en train de mettre en place son programme de QE de manière impressionnante. Elle a commencé hier à intervenir sur les marchés du credit. Mais les chiffres d’expansion de son bilan depuis le début de l’année ont pharaoniques. Et le terme est faible !

Monétisation de la dette aux Etats-Unis en milliards de dollars

L’état américain a publié un déficit mensuel de 738 milliards de dollars en avril ce qui porte le besoin de financement total depuis le début de l’année à 1 125 milliards de dollars. Un effort budgétaire qui là aussi fait passer tous les exemples précédents pour roupie de sansonnet. Pas de problème, la Fed a acheté 1 691 milliards de dollars de dette souveraine (pour donner un ordre de grandeur, c’est presque l’équivalent du PIB de la Californie). Pas étonnant là aussi que les taux restent bas et stables !



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