La quatrième vague du COVID dessine-t-elle un environnement économique tout chamboulé ?

Le marché passe en mode risk-off ; la faute à la résurgence de l’épidémie. La combinaison des caractéristiques du variant delta (plus contagieux mais probablement moins dangereux) et la montée en puissance de la vaccination invitent pourtant à considérer que la mobilité ne devrait pas être trop contrainte. A ce titre, et même en intégrant l’hypothèse d’une confiance un peu ébranlée, les perspectives (favorables) de croissance économique ne devraient être que marginalement altérées.
Funds Watch
3D model of Coronavirus molecule on the turquoise background of changing graphs of trading and financial markets. Coronovirus pandemic and financial economic crisis concept.

Dans ces conditions, le débat sur le risque inflationniste resterait présent. Avec peut-être toutefois une moindre intensité dans un premier temps. Celui nécessaire à la levée des incertitudes actuelles.

L’autre débat, celui sur la nécessité ou l’opportunité de commencer la normalisation de la politique économique, devrait aussi faire moins de bruit. Les prochains comités de politique monétaire de la BCE et de la Fed vont s’en trouver facilités !

Le marché se met en mode risk-offAinsi depuis le 14 juillet l’indice européen EuroStoxx 50 est en repli de plus de 4% et le taux d’Etat américain à 10 ans de plus de 20 centimes. Le message envoyé paraît être le suivant : le risque de 4ème vague de COVID devient de plus en plus réel, ce qui ouvre la porte à une série de questions. Au nombre de celles-ci, concentrons-nous sur celles qui sont sans doute les plus importantes : quel en sera l’impact sur la croissance économique et dans ces conditions que va faire l’inflation et quelle réponse sera apportée par la politique économique ?

Il apparaît hélas que la variant delta est bien en train d’enclencher une nouvelle vague de contamination au niveau mondial. Pour ce qui est des nouveaux cas, tant le niveau actuel que la pente de la courbe le suggèrent. Bien sûr, et une fois encore, le développement est différent d’un pays à l’autre. Mais il est peu probable que certains d’entre eux arrivent à « passer entre les mails du filet ».

Il n’en demeure pas moins qu’une différence essentielle apparait. Même en intégrant un effet-retard, le profil des décès ne suit pas celui des nouveaux cas. Ce phénomène d’inertie est, au moins pour le moment, bien visible. Les raisons à cela ? Citons les deux auxquelles on pense : un variant, certes plus contagieux, mais sans doute moins dangereux et la vaccination. Au début de la 3ème vague, disons dans les premiers jours de mars, à-peu-près 2% de la population mondiale avait reçu au moins une dose de vaccin. La proposition est aujourd’hui de 26%, dont 53% pour les pays développés. Le continent africain paraît hélas confirmer le rôle joué par la vaccination. Seuls 4% des habitants ont commencé à être protégés et la courbe des décès est parallèle à celle des nouveaux cas. Faisons une remarque incidente, qui oblige à rester modeste en matière de compréhension des phénomènes en cours. Le variant delta semble être tout à fait majoritaire en Afrique et la mortalité recensée n’est pas relativement plus faible que lors des vagues précédentes. D’où la tentative de conclusion sur le rôle primordial joué par la vaccination. Ajoutons-en une autre : le monde ne sortira de la pandémie que lorsque tous ses recoins habités auront été protégés. Au risque sinon de l’apparition de nouveaux variants (ira-t-on jusqu’à oméga ?) qui pourraient questionner l’efficacité des vaccins disponibles à ce moment.

Covid Monde : 4eme vague peut-être mais pas pour tous les indicateurs

Covid : un pays arrivera-t-il à échapper à cette 4ème vague ?

Fort de ce premier constat, parlons croissance économique. Focalisons-nous sur les pays développés ; mais en n’oubliant pas que tout sera plus compliqué dans les pays émergents ayant un accès plus difficile aux vaccins. Le lien entre l’épidémie et le tempo de l’activité est intermédié par deux choses : la mobilité et la confiance. Si l’offre hospitalière n’est pas saturée, alors la mobilité ne devrait pas être contrainte, ou, tout au moins, significativement moins que lors des vagues précédentes. Reste alors la confiance.  Prenons le cas américain et faisons deux observations. D’abord la confiance des ménages est plus incertaine depuis quelques petits mois (c’est visible côté enquête de l’université du Michigan mais pas dans celle réalisée par le Conference Board) ; en relation avec une accélération des prix de détail qui « grignote » le pouvoir d’achat et peut freiner les achats importants. Ensuite, le lien entre mouvement de la confiance et dynamique de telle ou telle catégorie de dépenses est réel, mais peut être un peu lâche. Tout ceci pour conclure que la croissance risque d’être un peu écornée par le nouvel épisode épidémique en cours ; mais pas remise en cause.

Etats-Unis : une relation pas très forte entre confiance et achats, l'exemple de l'automobile

Passons à la question de l’inflation. On sait qu’elle fait débat entre ceux qui croient à un risque réel et ceux qui n’y croient pas. Avec ce qu’on vient de dire sur la croissance, les termes et l’intensité de celui-ci ne devraient pas changer. Pour que l’accélération des prix, observée à l’heure actuelle, ne soit pas transitoire, trois conditions doivent être réunis : une demande durablement trop forte par rapport au potentiel d’offre, une accélération des coûts salariaux et des anticipations qui deviennent moins bien ancrées. Faisons alors un triple constat. 1) le monde va prendre du temps pour combler le retard de croissance apparu avec la crise du COVID (il n’y a pas que la Chine et les Etats-Unis !) ; 2) le profil des coûts salariaux à un niveau macroéconomique et pour ce qui est des principaux pays développés, ne montre pas d’inflexion haussière ; 3) les anticipations inflationnistes restent plutôt contenues. En n’oubliant pas par ailleurs que les éléments théoriques d’explication de l’inflation sont pris en défaut : la courbe de Phillips, reliant chômage et salaire, est plate et la théorie quantitative de la monnaie, reliant masse monétaire et évolution des prix, n’est guère opérante.

Prévision de la croissance mondiale : un rattrapage incertain

Coûts salariaux : maintien sur la tendance

Etats-Unis : une courbe des breaksevens toujours inversée

Finissons par la politique économique. Comment ne pas noter que la nouvelle période d’incertitude qui s’ouvre va rendre les policymakers moins pressés de normaliser les réglages accommodants en cours ! En remarquant toutefois, au moins dans le cas américain et possiblement aussi chinois, que sur la période récente, le degré de soutien a plutôt faibli. Un certain « conservatisme » devrait prévaloir et les plus zélés d’entre les responsables (surtout du côté des banques centrales) de se faire moins vocaux sur la nécessité de revenir à des conditions monétaires moins expansionnistes. Les prochains comités tant de la BCE (ce jeudi) que de la Fed (la semaine prochaine) vont s’en trouver facilités. Reste que si cette quatrième vague de la COVID 19 n’est pas un game changer, il faudra bien à un moment commencer ce travail de normalisation. Gérer la remontée des taux longs, à partir de niveaux vraiment bas, demandera du doigté !

Etats-Unis : normalisation des dépenses fédérales

Etats-Unis : progression à bon rythme, mais moins débridée, de la liquidité bancaire

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