L’Art poétique de l’inflation et de la politique monétaire

En contemplant le profil des prix comment ne pas remarquer dans le cas américain, la contribution des biens, qui était à-peu-près nulle dans les années ayant précédé l’épidémie et qui dorénavant est très largement positive ? N’est-ce pas avant tout la marque d’un épisode bref de déséquilibre offre – demande, comme déjà connu durant l’immédiat après deuxième guerre mondiale ou au cours de la guerre de Corée, plus que l’apparition d’un phénomène plus durable comme au cours de la deuxième moitié des années 60 et des années 70 ?

Si le diagnostic est le bon, alors les marchés doivent faire attention de ne pas pousser la banque centrale à être trop volontariste dans le processus de normalisation de la politique monétaire ?

Revenons sur la question de la dynamique des prix. Elle est essentielle aujourd’hui, tant les marchés sont persuadés que le point est de première importance et qu’il ne peut être géré que par une inflexion marquée et si possible assez rapide du réglage de la politique monétaire.

Je sais qu’on parle beaucoup de l’inflation, sous la définition courante de l’évolution des indices de prix, avant tout celui des prix à la consommation. Ce support et l’auteur qui prend la plume aujourd’hui y ont leur part. Mais pour paraphraser Nicolas Boileau, « vingt fois sur le métier remettons notre ouvrage » puisqu’il le faut. En n’oubliant pas au demeurant trois conseils de l’auteur de l’Art poétique : « se hâter lentement et sans perdre courage », « polisser sans cesse et repolisser », « ajouter quelque fois et souvent effacer ».

Commençons par la vue d’ensemble ; c’est-à-dire un glissement sur un an en décembre dernier de l’indice des prix à la consommation de 7,0% aux Etats-Unis (un niveau inconnu depuis près de 40 ans) et de 5% en Zone Euro (jamais observé depuis le lancement de la monnaie unique). Disséquons le cas américain. Extrapoler les principales conclusions à la situation européenne sera largement valide. Le graphique ci-dessous reprend les évolutions sur les 5 dernières années des indices d’ensemble et cœur. Il renseigne aussi sur la contribution à cette première évolution des grandes composantes que sont l’énergie, l’alimentation, les biens (hors énergie et produits alimentaires) et les services (aussi hors énergie et produits alimentaires).

Un constat « saute aux yeux ». On le connaît ; mais il est bon de le rappeler. Il y a un avant l’épidémie de COVID et un après. L’opposition est entre une assez grande stabilité des évolutions d’abord, puis beaucoup plus de volatilité avec une déformation des prix relatifs. Le tableau ci-dessous l’illustre sans doute de façon encore plus marquante.

Ce constat est clair. Dans les années qui précèdent l’apparition de la COVID 19, la variation des prix de détail est surtout affaire des services hors l’énergie et les produits alimentaires. Il en va tout autrement maintenant. Si la contribution de ceux-ci a juste un peu augmenté (avec toutefois des changements en son sein d’une composante à l’autre), celles des trois autres composantes a progressé significativement (l’alimentation avec +0,7 point), voire très significativement (plus de 1,5 point pour l’énergie et les biens hors énergie et alimentation).

Comment ne pas considérer, au moins toutes choses égales dans un premier temps, que ce qui se passe au niveau du prix des marchandises (y compris l’énergie et l’alimentation) tient de l’exceptionnel ? Sur l’essentiel des marchés concernés, un rééquilibrage offre – demande interviendra. Il y a bien sûr la question du délai. Il faut avouer qu’au-delà de la prise en compte des effets-base, on ne sait pas très bien. Surtout que la façon dont la Chine va gérer la propagation du variant Omicron est un élément d’incertitude important. Plus Pékin refuse d’assouplir sa doctrine du zéro COVID, plus le retour à la normale risque d’être décalé dans le temps.

Il faut bien maintenant s’atteler à la question du « tout de choses égales par ailleurs ». Cela revient à s’interroger sur le risque de remise en cause de la stabilité des anticipations inflationnistes et de l’apparition d’effets de second tour, enclenchant une spirale prix – salaires. Les deux points renvoient, au moins dans une large mesure, à la question de la crédibilité de la politique économique. Deux aspects sont clé en la matière : le réglage du policy mix (les politiques budgétaire et monétaire sont-elles toutes les deux résolument accommodantes sur une durée relativement longue ?) et le retour à une indexation des salaires sur les prix, au titre d’une dérive des prix devenue trop marquée sur une période qui s’étirerait de trop.

Est-on Hic et Nunc exposé à ce double risque ? Qu’observe-t-on en la matière ?

• Des politiques budgétaires prises en tenaille entre une relance de l’investissement public, pour beaucoup au titre de la transition environnementale, et le haut niveau atteint bien souvent par les dettes publiques.
• Des politiques monétaires dont le point de départ est très accommodant.
• Un vécu des longues dernières années qui n’a plutôt pas fait la part belle aux salaires et un environnement politique aujourd’hui qui se caractérise par une oreille plus attentive aux attentes des populations.

Se retrouve-t-on pour autant dans un contexte similaire à celui de la seconde partie des années 60 et de la décennie suivante ? Sans doute pas et ceci à plusieurs titres :

• l’économie mondiale reste très ouverte, même si la phase d’« hyper-globalisation » s’est refermée il y a déjà plusieurs années ;
• le poids des entreprises, au moins des plus grandes, reste déterminant dans les relations de travail ;
• le poids de la dette est une contrainte forte en matière d’initiative budgétaire ;
• les banques centrales sont indépendantes, avec un objectif de stabilité de l’inflation.

Je continue de croire que cette référence aux années 60 et 70 n’est pas la plus pertinente. Il me semble que les expériences américaines des années immédiatement après la fin de la deuxième guerre mondiale ou de la guerre de Corée sont plus pertinentes. A chaque fois, un déséquilibre offre – demande apparaît et les prix accélèrent fort, avant de se replier.

Alors quelle politique économique mener aujourd’hui ? Bien sûr, le moment de démarrer la normalisation de la politique monétaire, surtout aux Etats-Unis est venu. Mais, je ne crois pas qu’il faille mettre les « bouchers doubles ». Surtout dans le contexte politique et social actuel. Ce serait être très mal inspiré de prendre des risques avec le maintien de l’activité économique sur une tendance durablement haussière (surtout quand le tempo de celle-ci va aller en ralentissant). Powell et Brainard en ont conscience et l’ont rappelé. Aux marché de savoir ne pas les pousser à en faire de trop.