L’humeur était devenue plus sombre sur les marchés. Les taux longs remontaient, dans le sillage de craintes de davantage de dette et avec alors le risque évoqué d’une monétisation à un certain moment de celle-ci. Faut-il alors craindre plus d’inflation ? C’est dans ce contexte que la BCE a décidé d’ouvrir un nouveau programme d’achat de titres : 750 milliards d’euros à dépenser d’ici à la fin de l’année et plus si nécessaire.

Un ingrédient majeur du fonctionnement des marchés est le sentiment des investisseurs ; leur goût pour le risque. En la matière, deux choses importantes (assurément parmi d’autres) sont à considérer. D’abord, cette impression que la toile de fond du métier de gestion de l’épargne se transforme, avec la critique de cette mondialisation dont les marchés ont « fait leur miel » depuis plusieurs décennies. Le point est bien repéré. Ensuite, ce questionnement nouveau autour du fait de savoir si cette pandémie, forcément inquiétante, ne va ne pas être un catalyseur de ces changements que pourraient apporter une remise en cause de la mondialisation.

A ce titre, il y a sans doute une sensibilité à tout mécanisme pas trop usuel. On peut vite le trouver bizarre, s’interroger sur sa signification et au final faire preuve de prudence. Ce qui veut dire aujourd’hui être encore plus adverse au risque. On en était là au cours de la séance d’hier, avec une double dynamique plutôt contre-intuitive : d’un côté, des cours du pétrole brut qui baissent sensiblement et de l’autre, des anticipations inflationnistes qui remontent et poussent les taux longs à la hausse.

Cours du pétrole et anticipations inflationnistes : un croisement remarquable 

Que se passe-t-il sur les taux longs... ? (titres d'Etat 30 ans)

Alors, que se passe-t-il ? Bien sûr, des facteurs « techniques » peuvent expliquer la remonte des taux longs ; au titre desquels un point de départ plus tôt dans le mois vraiment très bas et des dysfonctionnements de marché à un moment particulièrement stressé. Ce dernier point n’a-t-il pas été soulevé par la Fed américaine ? Peut-être recouvre-t-il aussi des ventes importantes de titres d’Etat au titre de la réalisation de plus-values nécessaire à l’absorption (partielle ?) de moins-values enregistrées sur d’autres classes d’actifs.

Il n’empêche que ce mouvement de taux peut facilement être expliqué par des craintes liées à une déformation anticipée, si ce n’est redoutée, des « fondamentaux ». Ne sortira-t-on pas de la crise du coronavirus avec plus de dette et, puisque le niveau de celle-ci deviendra intolérable à un certain moment, ne faudra-t-il pas plus d’inflation pour réduire son poids relativement au PIB exprimé en valeur ?

Notons au passage que la stratégie de communication des gouvernements, consistant à mettre en avant des « gros chiffres », pour prouver un volontarisme budgétaire certain, peut générer des effets induits non désirés. Revenons sur le fond du dossier. La dette mondiale est lourde partout. Il faut toutefois garder à l’esprit qu’au cours de la quatrième vague d’endettement (celle apparue au sortir de la « grande récession ») l’excès, si tant est que le mot est approprié (quels actifs en face pour quelle croissance potentielle ?), est observé en Chine, voire dans les autres pays émergents ; beaucoup moins dans les pays développés. Pourtant, sur les derniers jours et face à un activisme budgétaire quasi-universel, les taux longs ont beaucoup plus remonté en Europe et aux Etats-Unis qu’en Chine. Vérité sur certains continents et erreur sur d’autres ?

Variation annuelle moyenne de la dette au cours des quatre vagues

Tous ces éléments analytiques et tous ces questionnements pris en compte, le point opérationnel demeure : à côté de tout faire pour le pic de la pandémie soit le moins haut possible et arrive le plus tôt possible, il est d’une impérieuse nécessité que les mesures, prises ou encore à prendre, de soutien à l’économise puissent être financées sans créer de dangereux stress de marché ; et ceci dans le cadre juridique et réglementaire prévu.

Dans le cas de l’Europe, on en parlait hier, un partage des rôles semblait apparaître : aux Etats-Membres le soutien à l’économie et aux institutions de l’Union l’assurance que le financement de celui-ci se fera de façon fluide. Eh bien l’initiative prise cette nuit par la BCE s’inscrit dans cette logique. Un programme d’achat d’urgence pour lutter contre la pandémie est mis en place. D’ici à la fin de l’année, 750 milliards d’euros auront été utilisés dans ce qui apparaît comme une extension du QE. Si besoin, le programme pourra être étendu. Certains détails du communiqué sont à mettre en avant : ECB announces €750 billion Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) :

  • Tous les types d’actifs éligibles au QE sont qualifiés pour le nouveau programme
  • Les titres d’Etat grecs et le papier commercial de « bonne qualité » sont intégrés au périmètre des actifs retenus
  • Si la règle de la clé de répartition pour les titres d’Etat est conservée, son application se fera avec flexibilité ; flexibilité est d’ailleurs le maître-mot mis en avant pour ce qui est de la déclinaison du nouveau programme ; jusqu’où ?
  • Par ailleurs, les contraintes en termes de collatéraux pour l’accès à la liquidité banque centrale sont assouplies

La BCE va donc acheter, au moins jusqu’à la fin de l’année, plus de 100 milliards d’euros d’actifs par mois. Le montant est d’une ampleur comparable à celui du programme de QE de la Fed aux Etats-Unis. Ce n’est surement pas un hasard. In fine et sur l’année, la BCE aura acheté plus de 150 milliards d’euro de titres d’Etat italiens. Cela doit représenter peu ou prou le double des émissions nettes prévues sur la période. Ce n’est pas rien !

Un geste nécessaire de la BCE, assurément ; suffisant pour calmer les craintes exprimées par le marché ? Le ralentissement des vagues épidémiques en Europe et en Amérique du Nord et la conviction que les mesures gouvernementales de soutien à l’économie sont bien calibrées sont aussi des ingrédients indispensables.



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