L’explosion des déficits publics cette année ne devrait avoir aucun impact sur la soutenabilité des finances publiques puisque cette dette a été monétisée avant même d’être émise. La Fed a annoncé encore plus de mesures, elle propose des solutions pour trois canaux financiers fondamentaux : le financement de l’état, le financement des entreprises via le marché du crédit et enfin le financement bancaire. L’incertitude sur la pandémie domine, mais il ne faudra pas oublier tout ce changement de policy mix lorsque le marché se retournera.

Point de marché : pourquoi le déficit public n’est plus un sujet

L’intervention des états pour soutenir l’économie devrait se solder par une explosion des déficits, des chiffres approchants les 10% cette année deviennent plausibles.

Ce n’est pas un problème.

D’une part il y a une urgence sanitaire qui prime.

D’autre part, si on revient à l’aspect purement économique, cette dette a été monétisée avant même d’être émise.

Comment ?

Prenons le cas de la Zone Euro. La BCE était sur un rythme de QE de 20 milliards par mois, elle a ajouté 120 milliards lors de sa réunion du 12 mars, puis 750 milliards le 18 mars au titre du Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP). Au total, c’est donc 1 110 milliards de QE qui ont été programmés cette année. Pour donner un ordre de grandeur, le PIB de la zone Euro en 2019 était de 11 905 milliards d’euros. La BCE achète non seulement des titres d’état mais aussi de la dette d’entreprises, toutefois cette dernière ne permettra pas d’atteindre des volumes d’achats important, approcher les 100 milliards d’achats sur l’année semble une gageure. Conclusion, l’immense majorité du QE devrait se faire via l’achat de dette d’état. Cela revient donc à monétiser 1 000 milliards de dette publique, soit un déficit de l’ordre de 10% du PIB.

Comment ça marche ?

Prenons le cas d’un QE portant sur l’achat d’un milliard de dette française. La mise en place opérationnelle du QE est décentralisée, l’achat sera donc effectué par la Banque de France qui portera un milliard d’obligations sur l’actif de son bilan. Lorsque l’état français payera des intérêts sur cette dette ils seront donc versés à la Banque de France ce qui augmentera ses bénéfices. A la fin de l’année, la Banque de France reverse ses bénéfices à son actionnaire, le Trésor Français. La boucle est bouclée. De facto, la dette a été annulée même si elle conserve une existence comptable.

Au lieu de regarder la dette brute des états, il serait en fait beaucoup plus judicieux de regarder leur dette « consolidée », c’est-à-dire en prenant en compte la cote part détenue par la banque centrale. Dans le cas français, on obtient le résultat suivant :

France : dette sur PIB

Mais alors pourquoi ne pas avoir utilisé cette méthode plus tôt, pendant la crise souveraine de 2011-2014 ? Premièrement parce que cela revient à faire marcher la « planche à billets » et donc prendre un risque de créer trop d’inflation à terme. Au vu de l’urgence économique actuelle et de l’anémie persistante de l’inflation européenne ce risque est limité et vaut la peine d’être pris. Deuxièmement à cause d’un problème de hasard moral : sauver un état impécunieux, effacer sa dette c’est envoyer le signal aux autres états qu’ils ont intérêt à faire de même. Avec un risque final d’inflation pour tout le monde. Pas de hasard moral avec une pandémie. La monétisation devient alors plus acceptable … même pour la Bundesbank qui n’a rien dit cette fois alors qu’elle avait été très véhémente lors du premier QE.

Encore plus de mesures de la Fed

La Fed a annoncé encore plus de mesures pour soutenir l’économie et les marchés.

Un QE sans limite. La Fed achètera « les montants qu’elle jugera nécessaire » au lieu des 700 milliards annoncés. La Fed pourra donc adapter ses achats aux réponses budgétaires, elle pourra aussi maintenir les taux bas autant qu’elle le souhaite. Achat de crédit. La Fed ne peut pas acheter directement de crédit, un véhicule financier contrôlé par le Trésor sera constitué qui permettra d’intervenir sur le marché du crédit sous l’égide de la Fed. C’est une excellente nouvelle, les tensions sur le marché du crédit devenaient inquiétantes. Résurrection du TALF (Term Asset-Backed Securities Loan Facility créé le 25 novembre 2008) pour fournir aux banques des liquidités en échange de créances titrisées (PME, étudiants, immobilier, automobile, etc.)

Au total, la Fed propose des solutions pour trois canaux financiers fondamentaux : le financement de l’état, le financement des entreprises via le marché du crédit et enfin le financement bancaire.

Tout ceci a laissé le marché de marbre, c’est le troisième pas majeur de la Fed et la troisième fois qu’elle ne convainc pas. Certes, il n‘en demeure pas moins que le volume d’assouplissement monétaire mondial est sans précèdent, sans parler des efforts fiscaux consentis. Tout ceci passe au second plan, l’incertitude sur la pandémie domine, mais il ne faudra pas oublier tout ce changement de policy mix lorsque le marché se retournera.



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