Tant que le consommateur américain résiste…

• Nous le savons tous, la volatilité risque de durer sur les marchés. En effet, les incertitudes sur la dynamique économique des trimestres à venir devraient rester élevées. Celles-ci viennent tout d’abord de la situation inédite à laquelle sont confrontés la plupart des opérateurs de marché. Nous sommes, avec les banques centrales aux manettes, en train de tenter de rétablir l’équilibre entre offre et demande afin de ramener l’inflation, qui a atteint des niveaux qu’on n’avait pas vus depuis des décennies, vers le sentier qui serait de nouveau celui de la stabilité des prix (souvent vues dans les grands pays comme une inflation autour de 2% en rythme annuel). Pour ce faire, les politiques monétaires ultra accommodantes qui nous ont accompagné pendant la dernière décennie, et qui ont atteint leur climax au cours des deux dernières années, doivent être corrigées. Les Etats-Unis, la première économie mondiale, où le réveil économique après le choc brutal de la pandémie a résulté dans un boom extraordinaire de la demande, et qui a rencontré une offre contrainte, a créé des tensions inflationnistes qu’on n’avait pas vues depuis 40 ans. Mais ces tensions se sont diffusées ailleurs.
• Le marché tente ainsi de savoir si les banques centrales peuvent réussir la gageure d’un atterrissage en douceur des économies au cours de cette phase d’ajustement, ou si une récession est inévitable. En outre, est-ce qu’à moyen-terme nous allons retourner au monde passé, où l’inflation était structurellement faible, ou au contraire, nous courrons le danger de rentrer dans une phase dite stagfationniste, en référence aux années 1970, d’inflation élevée et de croissance faible ?
• Nous croyons qu’il y a des nombreux indices pour penser qu’un changement de régime s’opère. Outre le policy mix nouveau qui s’est mis en place dans les grands pays (des politiques budgétaires bien plus actives, stimulant la courroie de transmission de la politique monétaire sur l’économie réelle), la force de la globalisation qui a marqué les décennies passées semble aussi s’estomper, alors que le défi de la transition énergétique s’accentue. Tous ces éléments sont déjà assez profonds pour transformer la manière dont la dynamique de l’économie mondiale pourrait changer.
•  Aujourd’hui, la visibilité est faible. Néanmoins, nous pensons toujours qu’à l’horizon des quelques trimestres à venir la croissance sera préservée, avec une inflation élevée. Mais, l’action des banques centrales, en retirant la liquidité qui avait été injectée, va continuer à mettre la pression sur les valorisations des actifs. Certes, des ajustements forts en termes de valorisation ont déjà eu lieu. Mais on peut penser que le mouvement n’est pas fini.
• Avec une capacité réduite de voir l’avenir lointain, évidemment, les marchés restent soumis à la lecture des chocs qu’on subit dans cette phase d’ajustement de la politique économique. Ainsi, la guerre en Ukraine, au travers de la hausse ou le maintien de prix de matières élevées, vient exacerber les tensions inflationnistes et fait craindre pour la croissance. De même, la situation en Chine, où la politique de « tolérance zéro » vis-à-vis du virus se traduit par une paralysie de l’économie et pourrait amplifier certains goulets d’étranglement sur les chaînes de production mondiale, vient ternir le panorama de court terme.
• Toutefois, il nous semble que certains risque de court terme sont déjà assez bien reflétés dans les prix des actifs. Ainsi, malgré la volatilité forte que nous risquons encore de subir, il nous semble qu’il n’y a pas lieu de se dégager des marchés de manière brutale. Il nous semble que sur les obligations d’Etat, dans les grands pays, nous pourrions rester autour des niveaux de taux actuels pour un temps, avec peut-être le risque qu’en Europe une tension un peu plus importante à la hausse des taux d’intérêt se manifeste à la lecture de la feuille de route que la BCE va nous donner pour le resserrement de sa politique monétaire. Sur les actions, nous gardons un bais défensif, et toujours orienté à chercher des valorisations raisonnables, mais nous pensons qu’avec une croissance qui serait préservée, garder tactiquement un positionnement neutre à positif reste valide. De fait, même si la tendance à la décélération économique devrait dominer, on voit bien que de manière cruciale, aux Etats-Unis, les statistiques de consommation montrent que ce moteur de la croissance est toujours présent.

Le changement de régime monétaire qui est en train de s’opérer, notamment aux Etats-Unis comme en Europe, pèse sur la valorisation des actifs. Des obligations d’Etat, aux actifs risqués, les pertes de valeur sont manifestes depuis le début d’année. Sur les segments où les valorisations étaient ou restent les plus extrêmes, les corrections ont été très fortes. Ainsi, les valeurs technologiques américaines, notamment, ont déjà subi des ajustements très importants, mais c’est aussi les cas des petites capitalisations. Outre-Atlantique, par exemple, on a vu une chute de l’indice Russell 2000 de près de 30%, au plus bas, depuis le début d’année. Ces mouvements de marché ont été brutaux, et il est normal de voir des rebonds, avec des investisseurs tentant de retourner sur des valeurs avec des fondamentaux toujours solides.

Néanmoins, il nous semble que si nos vues sur le besoin de resserrement monétaire plus prononcé que prévu à moyen terme s’avère être le bon, l’ajustement des valorisations devrait se poursuivre. Certes, si on s’appuie seulement sur les valorisations constatées des dernières années, nous sommes déjà en bas des fourchettes.

Toutefois, si changement de régime il y a, notamment sur le niveau des taux d’intérêt, une vision plus longue est nécessaire et on peut penser que les valorisations pourraient encore s’ajuster.

Le calcul du ratio du prix sur les bénéfices que fait R. Shiller, l’économiste américain prix Nobel d’économie, et qui avait anticipé l’effondrement de la bulle technologique à la fin des années 1990, continue de nous dire que l’ajustement des valorisations reste faible.

Néanmoins, on le sait, la valorisation n’est pas un indicateur qui permet d’anticiper les mouvements de marché à court terme. Ainsi, dans des phases de stabilité du flux d’information, nous pourrons voir des sursauts sur les titres les plus chèrement valorisés, mais à moyen terme avec un ajustement des taux d’intérêt à long terme, on est en droit de penser que les valorisations devraient continuer à subir une pression baissière.

Le moteur essentiel de la consommation américaine reste encore très présent. En effet, les consommateurs outre-Atlantique, qui bénéficient toujours d’un marché de l’emploi très porteur, ont de nouveau montré leur résilience face aux chocs qu’ils subissent.

Les ventes au détail pour le mois d’avril ont surpris à la hausse, en maintenant leur dynamisme du mois précédent. La croissance sur le mois a été de près de 1%, alors que le chiffre du mois de mars a été fortement révisé à la hausse, passant à 1,4% contre 0,5% estimée précédemment.
Évidemment, on peut avoir des révisions importantes, comment c’est souvent le cas, mais surtout, il ne faut pas négliger l’effet prix dans ces hausses compte tenu du contexte d’inflation élevée actuel. Néanmoins, sur ce point, c’est justement le fait que la hausse des ventes soit nettement supérieure à l’inflation sur le mois qui est rassurant.

Quand on extrait les produits qui sont les plus proches de la consommation telle que présente dans les comptes nationaux, qui déterminent le PIB, on voit bien que la consommation devrait être un soutien pour le 2T22 et aider à « corriger », la contraction du PIB au 1T22.

Comme indiqué, en partie, cette bonne performance de la consommation tient beaucoup au marché du travail. Nous pensons toujours que ce soutien devrait perdurer pour les quelques trimestres à venir. Néanmoins, nous resterons vigilants sur la vitesse de décélération de l’activité en s’approchant de la fin d’année, quand les premiers effets plus marqués du resserrement monétaire se feront plus prégnants.