Il y a quelques mois, cette question aurait pu paraître déplacée. Mais depuis la rentrée, le débat fait rage dans les cercles économiques et financiers. Pourquoi ?.

Il y a quelques mois, cette question aurait pu paraître déplacée. Mais depuis la rentrée, le débat fait rage dans les cercles économiques et financiers. Pourquoi ?.

Tout d’abord parce que les premiers effets secondaires sont de mieux en mieux diagnostiqués. La semaine dernière, le passage de l’ensemble du secteur européen de l’assurance en perspective négative par l’agence de notation financière Moody’s en est une bonne illustration. On ne compte plus les assureurs, français notamment, à avoir tiré la sonnette d’alarme sur le risque que posent des taux négatifs durables sur la solvabilité de leur activité assurance-vie : certains se sont recapitalisés, d’autres ont émis de la dette (à bas coût) pour renforcer leur solvabilité, enfin certains ont restreint les conditions d’accès de leurs fonds en euros. Si leur solvabilité se dégrade, c’est d’abord parce que les caractéristiques du fonds en euros – garantie en capital, effet cliquet, liquidité – ne sont plus soutenables dans l’environnement actuel. Mais il faut aussi avoir à l’esprit que cet effet secondaire ne concerne directement qu’une part de leur activité, l’assurance-vie.

Le secteur bancaire souffre lui aussi, mais ses soucis de santé sont d’une autre nature : c’est le caractère « plat«  de la courbe des taux qui s’avère pénible à supporter. Les banques se finançant à court terme pour prêter sur des échéances plus longues, leur rentabilité dépend directement de l’écart entre des taux d’échéances différentes. Ce n’est donc pas la faiblesse des taux qui pose problème en tant que telle.

Enfin, les épargnants prudents endurent les taux bas. Car en basculant en territoire négatif, le risque sans taux a remplacé le taux sans risque. La sécurité a désormais un prix à payer.

Se focaliser sur les effets secondaires en masquant leurs effets curatifs nous semble trop simpliste.

D’une part, parce que des taux si bas bénéficient directement à l’ensemble des agents qui acceptent de s’endetter, c’est-à-dire pratiquement tous : Etats, ménages, entreprises. Les taux négatifs permettent aux Etats de réduire la charge de leur dette et de soutenir plus facilement l’activité par des dépenses financées à bon compte. Ils permettent aux ménages de s’endetter à moindre coût pour engager des dépenses de consommation ou acquérir des logements. Pour les entreprises, les taux bas et les marges de crédit comprimées rendent possibles des projets d’investissement dont la rentabilité espérée pouvait auparavant être négative du fait des charges d’intérêts plus significatives.

C’est finalement l’objectif même de la Banque centrale européenne que de pousser les différents acteurs économiques à prendre plus de risques pour éviter de finir euthanasiés par la déflation. Les taux négatifs ne sont pas pour autant un remède miracle, mais un médicament efficace pour retrouver un état stationnaire : attention toutefois à la surmédication !

Telex

♦ PMI de novembre, entre surprise et soulagement. Les estimations préliminaires des PMI ont fait état d’une accélération de la croissance aux Etats-Unis et positivement surpris les attentes. De l’autre côté de l’Atlantique, l’activité des services ralentit mais reste en zone de croissance. Quant à l’activité manufacturière, elle se situe toujours en zone de récession ; mais depuis deux mois consécutifs, les surprises positives s’enchaînent et le niveau se redresse un peu.

♦ Royaume-Uni, vers un retour du bipartisme ? La campagne électorale bat son plein de l’autre côté de la Manche et les sondages révèlent une progression significative des partis traditionnels, conservateurs et travaillistes. La campagne n’est pas finie et les sondages ne sont pas toujours validés par les urnes, mais l’affaiblissement des « petits«  partis devrait faciliter les décisions sur le Brexit post-élection.

Le picking de la semaine

FRANÇAISE DES JEUX, le retour des grandes privatisations

♦ L’actu. Opération incontournable du marché français qui renoue ainsi avec la tradition des privatisations médiatiques après SOCIÉTÉ GÉNÉRALE, RENAULT ou BNP dans les années 1990, ou encore EDF, ORANGE, AIR FRANCE dans les années 2000.

♦ Notre analyse. Tout en gardant un contrôle presque total sur la destinée de la FRANÇAISE DES JEUX (FDJ), l’Etat français se désengage du capital, passant de 72 à environ 25% de détention, et encaissant environ 1,5 milliard d’euros dans l’opération. Mais qu’est-ce que la FDJ ? Opérateur unique et historique du marché français des jeux de loterie (physique et en ligne) et des paris sportifs (physiques) par l’exploitation d’un monopole confié par l’Etat français, la FDJ est aujourd’hui à un tournant de son histoire, commencée dans les années 1930 pour venir en aide aux « Gueules cassées », les grands mutilés de la Première Guerre mondiale. La FDJ aujourd’hui, ce sont 16 milliards d’euros de mises annuelles réalisées par plus de 25 millions de clients qui génèrent près de 2 milliards d’euros de chiffre d’affaires et un dividende de 125 millions d’euros (environ 4% de rendement par action).
Le plan stratégique prévoit une croissance d’environ +3-4% par an des mises sur la période 2020-2025 grâce au lancement de nouveaux produits, à l’augmentation des dépenses dans les jeux de hasard, au développement du digital et à la progression des paris sportifs en ligne sur lesquels la FDJ est un challenger. La société envisage de consacrer 80% de son résultat net au versement du dividende, soit un rendement de 3,7 à 4,2%, en fonction de la capitalisation issue de l’introduction en Bourse et de la chaîne de résultat net à venir.

♦ En conclusion. Avec une progression des mises de 3 à 4% par an et un léger levier opérationnel positif devant amener le groupe à 20% de marge d’EBITDA, l’argument d’un rendement stable et visible semble être l’atout principal du titre. Tout en gardant en tête les habituels risques réglementaires liés à une possible évolution de politique de l’Etat actionnaire majoritaire, cette introduction en Bourse présente selon nous les caractéristiques d’un placement à rendement long terme

Auteurs : Olivier de Berranger, CIO ; Clément Inbona, Fund Manager

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