Alors que les marchés anticipent de plus en plus une action des banques centrales alors même que les statistiques économiques sont médiocres mais pas catastrophiques, qu’aucune crise majeure propre à déstabiliser le système ne s’est pour le moment matérialisée, que les marchés financiers sont au plus haut, beaucoup d’observateurs arguent que cette anticipation pourrait être erronée.

Alors que les marchés anticipent de plus en plus une action des banques centrales alors même que les statistiques économiques sont médiocres mais pas catastrophiques, qu’aucune crise majeure propre à déstabiliser le système ne s’est pour le moment matérialisée, que les marchés financiers sont au plus haut, beaucoup d’observateurs arguent que cette anticipation pourrait être erronée.

En effet, le discours des banques centrales, en particulier la BCE, est pour le moment modéré et plutôt conciliant mais ne mentionne pas d’intervention massive comme avait pu l’être le QE de 2015… Pourtant, malgré notre biais prudent et notre préférence pour les actions concrètes de la BCE plutôt que pour les supputations parfois exagérées des marchés, nous nous rallions aujourd’hui entièrement du côté des marchés et pensons effectivement que la BCE devra intervenir prochainement pour sauver ses cinq années d’action passées.

Le graphe ci-dessous représente l’inflation européenne anticipée par le marché au travers des swaps d’inflation de maturité 10 ans.
Depuis fin 2013, et malgré le QE pendant presque 5 ans et l’inflation en légère hausse dans d’autres régions comme les USA, les perspectives d’inflation sont finalement assez stables et dans un « couloir » de 1% à 2%.

2% : c’est l’objectif que poursuit inlassablement mais sans grands succès la BCE. Si elle lutte depuis cinq ans pour tenter de s’en approcher, on sait également qu’elle fera tout pour éviter de le dépasser. Et, vu son extrême politique accommodante, il serait facile pour la BCE de freiner le système en cas de surchauffe, que ce soit par une hausse des taux ou par de la destruction de monnaie, mais on en est bien loin !
1% : c’est le seuil qui inquiète la BCE et les politiques car la marge de manœuvre devient réduite pour éviter la déflation dont le seuil fatidique est zéro en théorie mais en fait un peu supérieur si on veut éviter que la moitié de l’Eurozone soit effectivement en déflation et tire le reste vers la zone rouge. En effet, si l’Eurozone avait une inflation moyenne de zéro, cela signifierait qu’environ la moitié de la Zone serait en réalité en déflation. Ainsi, en général, à partir de 1% qui signifie que la moitié, voire plus, de la Zone évolue entre 0% (voire moins) et 1% d’inflation, la BCE intervient soit en achetant des actifs soit en baissant les taux.

Aujourd’hui, on s’approche extrêmement rapidement de la barrière du 1% et aucun chiffre de croissance, d’emploi ou d’investissement, les trois catalyseurs possibles d’inflation, ne semblent sur des tendances favorables en Europe, notamment chez la locomotive allemande qui commence à peiner sensiblement.

De plus, les autres régions avec lesquelles on pouvait avant « espérer » une corrélation positive de retour d’inflation, essentiellement les USA sont aujourd’hui plutôt dans la même dynamique de baisse de l’inflation anticipée.

Il y a de grandes chances que le marché price prochainement une inflation zéro en Europe vu que certains gros pays en sont déjà très proches avec une forte tendance de baisse :

  • Inflation anticipée en Italie à 10 ans : 0.5%
  • Inflation anticipée en Allemagne à 10 ans : 0.8%

Autour de 1% d’inflation anticipée pour l’Eurozone, on peut imaginer que la BCE interviendra ou au moins annoncera une intervention prochaine, de peur d’entrer dans une spirale déflationniste.

On pourra argumenter sur l’utilité de la politique monétaire dans l’économie réelle pour lutter contre une force déflationniste implacable (marché de l’emploi, équipement des ménages et absence de rupture majeure technologique créant un bon de consommation, suppression des intermédiaires, entrée perpétuelle de nouveaux pays dans le commerce mondial, etc…) mais cela est moins le sujet pour la BCE que d’éviter un choc très négatif de déflation.

Et lorsqu’une telle politique sera, à nouveau, mise en place, elle aura inévitablement un impact sur les actifs, en particulier ceux achetables par la BCE :
Les obligations d’abord, dont les rendements vont s’installer pour encore plusieurs années autour de zéro.
Les actions dans un second temps, si la BCE, lasse du différentiel de rendement entre les actifs et peinant aussi à trouver suffisamment d’obligations à force d’en acheter, venait à appliquer la même politique que le Japon, ce que nous pensons possible au bout de ces cinq prochaines années d’échec probable au vu des déficits non résorbables des souverains.

De plus, par sa régulation bancaire et assurantielle, la BCE pourra encore s’assurer un relais d’achats d’obligations souveraines et corporates et diffuser ainsi sa politique de baisse des taux par le biais des investisseurs institutionnels. Car n’oublions pas qu’en plus de gérer la masse monétaire, la BCE impose les règles prudentielles des établissements financiers de toute l’Eurozone. Ainsi, il suffit d’augmenter les exigences de fonds propres des établissements financiers pour permettre de nouvelles acquisitions massives d’obligations, ce qu’a fait la BCE depuis une dizaine d’années.

Il y aura donc un QE direct, par la BCE et un QE indirect avec de nouvelles exigences réglementaires pour les institutionnels européens, banques, assureurs et pourquoi pas les nouveaux détenteurs systémiques de l’épargne européenne, les asset managers…

Il y a donc encore de la marge pour une chute des rendements.

Evidemment, on peut imaginer que les rendements significativement négatifs peuvent devenir prohibitifs pour les investisseurs, y compris forcés et que la politique de la BCE devienne difficile à mettre en place.

Pourtant, on peut imaginer deux suites possibles et concomitantes :
La BCE baissera à nouveau ses taux courts, pouvant aisément atteindre les -0.65% / -0.90%, la barrière du -1% pouvant être le prochain seuil psychologique difficile à franchir (ce sera pour le prochain cycle).

Toutes les obligations rapportant plus que zéro et étant de près ou de loin garanties par la BCE vont inexorablement converger vers zéro :
a. Obligations souveraines de tous les pays de l’Eurozone
b. Obligations des divers établissements publics et parapublics qui fleurissent régulièrement pour déconsolider la dette abyssale, mais « garantie BCE », des Etats.
c. Obligations seniors des banques systémiques.
d. Obligations des corporates Investment Grade présents dans le prochain QE.

En conclusion sur une allocation d’actifs, il conviendra, malgré le rendement apparemment déjà au tapis de ces actifs, de constituer une poche de ces quatre types d’obligations, notamment si on est convaincu que la politique de la BCE n’a pas fonctionné et ne fonctionnera pas pour relancer suffisamment la machine européenne.

On pourra, pour doper un peu le rendement, se concentrer sur les corporates et sortir des indices pour acquérir des obligations d’entreprises légèrement plus rémunératrices et sans doute moins volatiles lorsque le marché connaîtra des poussées de confiance propres à faire grimper les taux…

Peu de chances en revanche de voir des crises de crédit généralisées sur ces classes d’actifs si la BCE est à la manœuvre… Mais on pourra connaître des cas ponctuels d’entreprises ayant trop tiré sur la corde dans un environnement économique morose… Ce fut le cas récent de Rallye mais cela pourrait concerner beaucoup d’autres émetteurs tous secteurs confondus, le surendettement venant souvent d’un management trop agressif et non d’un secteur en particulier. Par sa prochaine politique, la BCE ne permettra probablement pas à l’Eurozone de sortir de sa morosité mais provoquera, encore, des performances de qualité pour les épargnants porteurs d’obligations, et des sources d’opportunités sur le segment spéculatif pour les gérants d’actifs.

Matthieu Bailly, Octo Asset Management

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Octo Asset Management est une société de gestion agréée par l'Autorité des Marchés Financiers en 2011 spécialiste du marché obligataire et de la dette corporate.

Créée en 2011 et intégrée au groupe Amplegest, Octo Asset Management propose des solutions de gestion obligataire à valeur ajoutée et des outils innovants à ses investisseurs, s'appuyant sur les trois piliers de l'entreprise depuis sa création : flexibilité, indépendance et spécialisation.

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