Entreprises citées dans l'Hebdo: Casino, Rallye, UniCredit, Société Générale, Deutsche Bank, BNP, Commerzbank, Bankia, Santander, ABN, UBI, Nordea

Dernier hebdo avant la trêve estivale pour conclure un semestre assez paradoxal, durant lequel bon nombre d’investisseurs étaient plutôt sur leurs gardes et inquiets des risques multiples qui pouvaient se produire, alors même que le marché s’est lui révélé très favorable et porteur de performances tout à fait correctes, voire même inespérées au regard des taux d’intérêts quasi nuls. La première impression du paradoxe passée, on peut d’ailleurs finalement y trouver une certaine logique, car, les investisseurs ayant conservé une part importante de trésorerie tout au long du semestre, l’ont progressivement investie au fil de nouvelles positives ou de la lassitude de ne voir aucun risque se concrétiser suffisamment, et ces investissements ont fait grimper les marchés avec une régularité déconcertante… Deux étapes peuvent cependant se distinguer :

  • La première vague de hausse était due à l’effet rattrapage des décotes massives subies fin 2018, en particulier sur le haut rendement et les actifs italiens, notamment les obligations financières et souveraines. De plus, l’inquiétude persistante des investisseurs en début d’année continuait de maintenir les actifs « de qualité » comme le Bund allemand sur des niveaux de taux bas et donc des prix élevés.
  • La seconde était le fruit des discours accommodants et presque conjoints des deux banques centrales, européenne et américaine, avec des perspectives de baisses de taux et de nouveaux achats d’actifs, évidemment propices à faire grimper significativement les actifs obligataires : dans cette phase, ce sont essentiellement les obligations souveraines et les corporates éligibles (non financiers et de bonne qualité) qui en ont profité.

Plus que de longs discours, concluons donc ce semestre par quelques exemples de performances par catégories d’actifs obligataires, coupon inclus (bien que celui-ci soit de plus en plus ténu…) :

  • Performance de l’obligation allemande de maturité 08/2028 : +5.81%
  • Performance de l’obligation française de maturité 11/2028 : +7.59%
  • Performance de l’obligation ans portugaise de maturité 10/2028 : +12.88%
  • Performance de l’obligation ans grecque de maturité 02/2029 : +18.49%
  • Performance de l’obligation ans italienne de maturité 03/2029 : +6.82%
  • Performance de l’indice iBoxx High Yield : +6.52%
  • Performance de l’indice iBoxx Corporates Diversified : +5.24%

Mais la palme de la plus belle performance obligataire du semestre revient à une obligation ultra longue d’un pays de taille intermédiaire et peu endetté, donc outsider des indices… Il s’agit de l’obligations de maturité 100 ans de l’Autriche avec une performance sur le semestre de + 33.45% !
Bravo donc à nos amis autrichiens pour cette émission réalisée en 2017 qui a fait le bonheur de quelques investisseurs cette année. Vu le niveau des taux aujourd’hui, il se pourrait que de nouveaux émetteurs se présentent sur ce segment d’obligations de maturités difficiles à réellement appréhender puisqu’aucun de ceux qui n’y investit ne verra sa maturité arriver, et encore moins durant sa vie professionnelle, mais qui se placent tout de même plutôt bien auprès des institutionnels dont le passif peut être très long. Quelle aubaine en effet pour des Etats surendettés que de pouvoir placer des titres dont personne en vie actuellement ne saura s’ils ont bien été remboursés ou s’il s’agissait d’une monumentale arnaque à la pyramide de Ponzi !

Si nous devions retenir un sujet par segment obligataire pour ce semestre nous mentionnerions :

  • Sur les souverains, le sujet italien n’est clairement pas fini et les performances des obligations italiennes est un superbe trompe-l’œil digne de Véronèse car à première vue on croirait évidemment que la situation du pays s’est améliorée et que les investisseurs ont redonné tout crédit au pays et à son gouvernement. En réalité, il n’en est rien et le spread entre l’Italie et l’Allemagne est resté sur ses points hauts comme en témoigne le graphe ci-dessous. L’Italie a simplement profité de sa position de « passager clandestin » du marché obligataire souverain européen et a vu ses taux baisser comme les autres mais sa prime (spread) par rapport aux autres pays est restée identique, voire, s’est accentuée. L’Italie s’est ainsi significativement élargie sur le semestre par rapport à ses pairs traditionnels que sont l’Espagne, le Portugal ou la Grèce (les fameux PIIGS de 2012, voir graphique).

  • Sur les corporates, c’est l’affaire Casino/Rallye qui a marqué les esprits avec une mise sous sauvegarde retentissante d’un émetteur jusqu’à présent plébiscité par les investisseurs mais bénéficiant d’un capital « sympathie » beaucoup plus important que son capital financier réel ! Si nous ne reviendrons pas sur le sujet déjà largement détaillé dans nos hebdos depuis plusieurs années, nous mentionnerons tout de même que l’affaire est loin d’être terminée puisque Monsieur Naouri semble vouloir défendre fermement son statut d’actionnaire majoritaire et pourrait tirer profit de toutes les ficelles juridiques (la mise sous sauvegarde étant la première) et financières pour y parvenir, probablement au large détriment des créanciers obligataires, qui ont vu cette semaine la valeur de leurs obligations Rallye définie par les CDS : 12.5% du nominal au vu du prix de l’action Casino, principal actif de Rallye. Une affaire qui risque d’être longue et difficile à suivre si l’on n’est pas dans un pool bancaire ou dans les petits papiers de Monsieur Naouri, et nous conseillerons donc encore, malgré le prix, de rester à l’écart des obligations Rallye. Concernant Casino, attention également car nous ne sommes pas à l’abri que les moyens utilisés par l’actionnaire majoritaire pour préserver ses propres intérêts ne finissent par tuer ou du moins fragiliser sa filiale dont la meilleure issue serait pourtant d’être cédée à un groupe plus solide. Attention enfin à ce que des titres Rallye de gré à gré ne se cachent pas dans certains portefeuilles et restent valorisés à des prix totalement aberrants sous le fallacieux prétexte qu’aucune restructuration n’est officiellement en cours ou qu’ils ne cotent pas…
  • Sur les financières, c’est le calme plat et nous pourrons simplement noter la difficulté du système bancaire européen à se réformer suffisamment pour poursuivre la compétition avec les mastodontes américains ou chinois… La seule option pour les banques européennes serait un accroissement des fusions transfrontalières et elles semblent aujourd’hui au point mort, tant les dissensions politiques et les divergences économiques et financières persistent entre les Etats membres… On a parlé ce semestre d’UniCredit, de Société Générale, de Deutsche Bank, de BNP, de Commerzbank, de Bankia, Santander, ABN, UBI, Nordea, mais finalement rien ne s’est fait… A court terme, c’est évidemment plutôt favorable pour les créanciers puisque rien ne se passe, les réserves s’accumulent et le risque est réduit au minimum…Mais à long terme, les banques européennes, face aux géants mondiaux, pourraient, dans un marché très concurrentiel aux marges réduites (merci les taux zéro !) voir leurs positions s’affaiblir significativement et leurs ratios de crédit avec… Au contraire de leurs homologues américaines, la crise bancaire de 2008 n’était, il faut croire, pas assez forte pour que les banques européennes avancent à ce point, il en faudra donc une autre !
  • Enfin sur les marchés, nous noterons que l’illiquidité reste de mise et qu’elle peut être mise à profit uniquement si on est contrariant, vendant à des prix bien supérieurs à la valorisation lorsque le marché est acheteur et achetant à des prix bradés lorsque le stress prend le dessus… A titre d’exemple, nous avons pu céder cette semaine un corporate BB de maturité 2 mois à un taux de -6.60% et avons pu vendre quelques titres de type EuroPP que nous avions proposé pendant plusieurs mois auparavant sans jamais trouver preneur… Vous l’aurez compris, nous avons récemment plutôt cédé quelques positions dans un marché euphorique pour sécuriser nos performances du premier semestre et passer un été serein ! Nous vous souhaitons tout autant de sérénité et vous retrouverons à la rentrée pour notre présentation de perspectives trimestrielles intitulée « les taux sont morts, vive le crédit ! ».
Octo AM

Octo AM

Octo Asset Management est une société de gestion agréée par l'Autorité des Marchés Financiers en 2011 spécialiste du marché obligataire et de la dette corporate.

Créée en 2011 et intégrée au groupe Amplegest, Octo Asset Management propose des solutions de gestion obligataire à valeur ajoutée et des outils innovants à ses investisseurs, s'appuyant sur les trois piliers de l'entreprise depuis sa création : flexibilité, indépendance et spécialisation.

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