Des semaines qui se suivent et se ressemblent pour ce début d’année qui offre déjà aux gérants obligataires des performances largement au-delà des rendements attendus : +0.73% pour l’indice iBoxx Corporate, +0.40% pour l’indice haut rendement soit, respectivement, +11.63% et +6.20% en annualisé !

Des semaines qui se suivent et se ressemblent pour ce début d’année qui offre déjà aux gérants obligataires des performances largement au-delà des rendements attendus : +0.73% pour l’indice iBoxx Corporate, +0.40% pour l’indice haut rendement soit, respectivement, +11.63% et +6.20% en annualisé !

Encore une fois, ceux qui prévoyaient la grande bascule vers les actions en ce début d’année se sont fourvoyés… Et on peut affirmer, vu les contraintes réglementaires des institutionnels, banques centrales incluses ou les masses en jeu dans des produits à capital garanti comme le fonds en Euro, que cette grande bascule n’aura en fait jamais lieu, ou alors uniquement pour les allocataires flexibles et non contraints qui ne représentent finalement qu’une portion très congrue en termes de masse d’investissement.

Alors si les rendements sont bas, et que les banques centrales elles-mêmes n’interviennent pas pour les remonter de force et significativement, ils ne remonteront jamais, à moins que ce ne soit par une crise majeure «à la grecque». Quant aux crises de crédit qui pourraient advenir ponctuellement, elles ne dureront guère longtemps vu les masses de liquidités injectées et ne seront que des fenêtres d’opportunités pour se positionner plus que d’accoutumée sur ce segment, comme ce fut le cas en 2009, 2012, 2016 et 2018…

La hausse des taux ne pourra donc se produire que par la BCE, or celle-ci pilote ses taux en fonction de la croissance (ou du chômage qui en est une dérivée inversée) et de l’inflation. Cette semaine nous a justement interpellés sur le sujet de l’inflation pour la BCE. En effet, à la suite de l’arrivée de Madame Lagarde, il y a quelques mois, a été commandée une sorte d’audit de l’action de l’institution et des pistes envisageables pour la rendre plus efficace. On parlait d’ailleurs d’une possible action plus politique et moins financière, à l’image de sa nouvelle présidente.

Plusieurs remarques sur cette allocution de Madame Lagarde et sur l’inflexion que pourrait prendre la BCE dans les années à venir :

  • Sur la revue stratégique elle-même : après une dizaine d’années de politique ayant eu pour principal objectif de sauver la Zone Euro d’abord, puis d’éviter en urgence la déflation et la crise économique, il paraît plutôt logique de faire une pause et de réfléchir à une nouvelle stratégie à long terme pour permettre à la Zone Euro, non plus d’être sauvée, mais de prospérer et de se positionner comme une future zone d’influence mondiale. Notons cependant que cette revue stratégique durera une année au minimum et sera opérée alors même que la BCE continue d’avoir le pied au plancher en termes d’injections de liquidités et de taux négatifs ! C’est donc une réflexion de pilote de course plus que de philosophe qui sera menée…
    Sur le sens de cette revue stratégique : les observateurs les plus critiques pourront aussi arguer que ce besoin de réflexion vient simplement du fait que la BCE a échoué depuis plusieurs années dans ses objectifs de regain d’inflation, de croissance et de consolidation de la Zone Euro. Ainsi se retrouve-t-on aujourd’hui avec des Etats exsangues de dette et d’autres aux liquidités pléthoriques et aux budgets largement excédentaires, les premiers souffrant encore de taux trop hauts et une devise trop forte relativement à leur données macro-économiques, et les seconds bénéficiant gratuitement d’une politique beaucoup trop accommodante… Après dix années, on observe déjà les effets collatéraux négatifs majeurs de cette politique monétaire globale appliquée à des Etats autonomes, comme les tensions économiques et sociales ou les tensions politiques entre les membres, il est donc urgent de changer de cap pour la BCE ou de transformer les institutions européennes pour qu’elles puissent la suivre.
  • Sur l’objet de la revue stratégique : nous avons noté dans le discours de Madame Lagarde qu’outre sur les outils de politique monétaire eux-mêmes, la réflexion pourrait également porter sur les objectifs. D’un côté, il peut en effet être opportun de déterminer si l’inflation est un objectif qui a un sens autre que celui d’éviter la déflation. Mais dans ce cas pourquoi conserver le chiffre précis de 2%, figé dans le marbre depuis des années, alors même que le panier de consommation a totalement changé, tout comme les équilibres économiques… Attention cependant à ce que la BCE ne modifie pas les règles de manière trop politicienne et arrange ses objectifs pour qu’ils soient plus facilement atteints alors même que leurs effets sur l’économie réelle resteraient tout aussi neutres… Madame Lagarde a dit qu’elle souhaitait une action plus politique et moins monétaire de la BCE, on espère qu’elle ne tombera pas dans les travers de la politique. On a par exemple entendu qu’il pourrait être envisagé d’inclure le logement, et donc une partie de l’immobilier, dans l’inflation. Evidemment, vu les hausses de prix récentes massives dues d’ailleurs en partie aux injections de liquidités de la BCE qui ont poussé les taux à zéro, l’objectif d’inflation eût pu être atteint assez facilement ! Mais d’une part, cela signifierait que la politique de la BCE est inutile si elle ne parvient à ne faire grimper que les prix d’actifs non productifs, et d’autre part cela s’apparenterait à une opération de « backtesting » totalement inutile de la BCE maintenant que les prix ont déjà monté et qu’ils atteignent des sommets ! Ceci avec le risque de voir se déclencher une crise immobilière dans les années à venir et d’observer l’Eurozone afficher, à cause de son nouvel indice, une déflation majeure sans pour autant changer fondamentalement quoi que ce soit à la consommation courante ni dans un sens ni dans l’autre…
  • Sur la prise en compte des sujets ESG et climatologiques :
    • Premièrement, si la BCE n’avait pas eu à devenir le premier investisseur européen en termes de montants investis, elle n’aurait jamais eu à se poser ce type de question ! C’est donc par son échec à relancer l’économie et l’investissement qu’elle en arrive à s’imposer, ensuite, des critères de ce type. Ici, on voit que la BCE pourrait devenir une institution politique car décider, sans avoir une quelconque légitimité démocratique, ce qui doit être privilégié ou non en termes d’environnement, d’impact social ou de gouvernance (c’est-à-dire de politique) dans une quinzaine de pays aux situations très différentes sur tous ces points de vue et aux stades de développement et de richesse très différents est bel et bien la mission d’un gouvernement fédéral, non pas d’une banque centrale. Attention, donc à ce que la BCE n’empiète pas sur les gouvernements locaux car outre le fait que ce ne soit pas forcément sa mission, ce serait même s’asseoir sur les institutions européennes telles qu’elles sont construites aujourd’hui.
    • Deuxièmement, du point de vue des marchés, une implication de la BCE sur les critères ESG pourrait d’une part accélérer fortement le fait que cela devienne la norme d’investissement, et d’autre part exacerber les divergences entre, d’un côté, les grandes entreprises financiarisées aux moyens considérables souvent capables de manipuler les indices ESG pour y être éligibles et, d’un autre côté, l’économie réelle, certes de bonne volonté, mais incapable de payer moultes consultants, agences de notations, outils de marketing et de communication sur ce sujet. Une fois de plus, les PME et TPE seront mis à l’écart alors que les mastodontes, déjà inondés de liquidités depuis quatre ans, le seront encore plus…
  • Sur le message global de la banque centrale en ce début d’année : on pourra arguer de toute revue stratégique, de toute réflexion ou de tout nouveau critère, il semblerait que Madame Lagarde, nouvellement arrivée et n’ayant pas d’idée révolutionnaire ou de théorie monétaire, économique et financière innovante, soit tranquillement grimpée dans la formule 1 à pleine vitesse et en mode pilote automatique que lui a confié Mario Draghi. Quoi de plus simple en effet que de surfer sur la réputation de son prédécesseur et de promettre qu’on mettra tout en œuvre pour réfléchir ! En tant qu’investisseur, soyons donc tranquilles, Monsieur Draghi a laissé une BCE ultra accommodante et Madame Lagarde vient de nous confier qu’il lui faudrait au minimum un an pour tenter de déterminer s’il pouvait être envisageable de changer de direction… Un an que nous vivrons donc encore avec des taux bas et des primes écrasées, hormis quelques stress potentiels mais de courte durée. Chouette ! comme dirait Madame Lagarde…

Côté corporates, nous noterons rapidement trois points cette semaine :

  • Le marché primaire encore très actif, avec des primes serrées et une demande toujours accrue des investisseurs. On notera cette semaine les émissions Altice 2025 à 2.125% de coupon, Empark 2028 à 1.875% de coupon, Thalès 2027 à 0.25% de coupon ou encore de la banque Monte Paschi (sauvée de la faillite par l’Etat italien en 2017) senior 2025 à 2.625% de coupon.
  • Atalian, dont les obligations avaient lourdement chuté en raison d’un endettement excessif mais surtout d’une communication désastreuse auprès des investisseurs il y a un peu plus d’un an, semble avoir compris la leçon. Ainsi, le fameux ‘investor day’ tenu à Londres cette semaine a-t-il vu le management d’Atalian convaincre les investisseurs présents sur sa stratégie de synergies et sur son plan de désendettement. A l’inverse de la même journée de 2018, les obligations ont fortement grimpé à la suite de cette conférence et on peut espérer qu’Atalian pourra désormais opérer ses plans avec plus de sérénité et une meilleure gouvernance.
    Altice, elle aussi, montre depuis plusieurs mois une évolution significative, alertée par les attaques répétées d’analystes pointant son endettement excessif et sa structure de holdings très complexe. Peut-être Monsieur Draghi a-t-il aussi été échaudé par l’affaire Casino/Rallye et a-t-il préféré prendre les devants… Toujours est-il qu’Altice est en pleine modification de sa structure de dette, préférant limiter celle des holdings comme Altice Luxembourg et la concentrer dans les entités opérationnelles, tout en diminuant progressivement le volume global. L’émission de cette semaine réalisée par Altice France pour rembourser les émissions Altice Luxembourg s’oriente dans ce sens. Si pour le moment nous considérons encore Altice comme trop endetté et trop complexe dans un métier aux besoins d’investissements très lourds et aux ruptures technologiques significatives, nous surveillons à nouveau l’entreprise et pourrions, si la stratégie se confirme, revenir bientôt sur ses obligations.

Matthieu Bailly, Octo Asset Management

Octo AM

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Octo Asset Management est une société de gestion agréée par l'Autorité des Marchés Financiers en 2011 spécialiste du marché obligataire et de la dette corporate.

Créée en 2011 et intégrée au groupe Amplegest, Octo Asset Management propose des solutions de gestion obligataire à valeur ajoutée et des outils innovants à ses investisseurs, s'appuyant sur les trois piliers de l'entreprise depuis sa création : flexibilité, indépendance et spécialisation.

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