Il y a deux semaines, nous soulignions que les marchés de crédit ne pourraient probablement pas continuer indéfiniment une ascension aussi abrupte, assortie de taux de rendement devenant parfois très bas, en particulier sur la catégorie aujourd'hui presque mal nommée « high yield »...

Il y a deux semaines, nous soulignions que les marchés de crédit ne pourraient probablement pas continuer indéfiniment une ascension aussi abrupte, assortie de taux de rendement devenant parfois très bas, en particulier sur la catégorie aujourd’hui presque mal nommée « high yield »…

C’est chose faite… Il a suffi d’un tweet de Monsieur Trump le week-end dernier pour voir les marchés s’emballer et perdre en deux ou trois jours l’équivalent de plusieurs semaines de performance.

Et comme si la corrélation des marchés ne suffisait pas, on a pu observer également cette semaine une corrélation des flux de nouvelles ! La reprise de la guerre commerciale sino-américaine aurait largement suffi pourtant, mais s’y sont ajoutées quelques nouvelles significativement négatives sur l’Italie comme des révisions de croissance à la baisse, des annonces sur la baisse des taxes quoiqu’il en coûte, des dissensions croissantes au sein du gouvernement, des fuites de la Commission Européenne affirmant qu’elle se taisait d’ici les élections pour ne pas donner du grain à moudre à Monsieur Salvini mais pourrait bien l’attaquer et lancer des procédures de sanction juste après, et une première affaire juridique écartant l’un des proches ministres de Monsieur Salvini de son poste.

Et encore une fois, malgré toutes les précautions qu’on pouvait prendre, il était difficile de s’exonérer de baisses de valorisations, tant le mouvement était important et généralisé, la corrélation revenant sur quasiment tous les actifs obligataires.

Nous noterons d’ailleurs que ce ne sont pas forcément les actifs dont on se serait le plus volontiers délesté qui ont pour le moment chuté le plus violemment, et malheureusement inversement, pour les raisons suivantes que l’on pourra garder en tête pour les semaines à venir, au cas où de nouveaux accès de volatilité reviendraient ou si ceux-ci venaient à durer :

  • Premièrement, certains actifs peu liés au conflit commercial ou à l’Italie ont tout de même fortement chuté pour des raisons techniques. En effet, les hausses du début d’année ont principalement été dues à des flux entrants sur les trackers. Les titres les plus liés aux indices ont donc été les plus fortement tirés à la hausse en début d’année mais ont cette semaine connu l’effet inverse. On notera par exemple la souche Picard 2024, pourtant peu liée au commerce international et aux débats Trump/Jinping, ni à l’état des finances italiennes… Mais sa présence dans les indices, et donc dans les ETFs, en a fait un titre lourdement vendu et pénalisé dans la baisse.
  • Deuxièmement, les actifs les plus chers servent encore d’outil de « flight to quality » ou d’actif à conserver comme contrepoids dans les portefeuilles face aux actifs à risque. Ainsi, on conserve des titres de haute qualité de crédit pour compenser les pertes sur les actifs spéculatifs. Les titres les plus chers et les moins attractifs en termes de rapport rendement/risque à long terme ont donc plutôt surperformé, comme c’est le cas des émetteurs bien notés aux perspectives ternes, comme la grande distribution française ou les télécoms de notation supérieure à BBB par exemple…
  • Troisièmement, les actifs illiquides, peu couverts par les banques d’investissement et les pôles de trading, n’ont pas non plus chuté significativement, comme on a pu le voir sur des obligations comme Altarea, Eurofins ou Sarens. Comme les small et mid caps sur le marché actions, ces obligations illiquides suivent en général le marché dans un second temps. Il faudrait donc que cet accès de volatilité dure quelques semaines pour voir ces obligations moins liquides rattraper les blue chips de leurs catégories respectives en quelques jours, comme cela avait été le cas en fin d’année dernière par exemple. Si l’on pense que le mouvement actuel de correction est voué à durer un certain temps, il est donc opportun de vendre dès à présent ces souches illiquides tant qu’elles restent à des prix élevés… si l’on a le temps et que l’on trouve preneur, ce qui est loin d’être garanti…
  • Quatrièmement, les baisses de valorisations pourraient quasiment être qualifiées de fictives pour le moment. En effet, c’est pour le moment l’illiquidité qui domine :
    • Les investisseurs sont en attente de clarification du paysage et souhaitent éventuellement céder quelques actifs pour sécuriser une performance de début d’année plus que correcte.
    • Les market makers, dans le meilleur des cas, limitent leur prise de risque et écartent leurs fourchettes de transaction, et, dans le pire des cas, s’amusent et se délectent de ce nouveau passage à vide des marchés et pratiquent allègrement ce que l’on pourrait qualifier de manipulation de cours, si tant est que le marché obligataire ait des « cours »… Le fait qu’il n’en ait justement pas et que les investisseurs soient souvent, sinon aveugles, du moins clairement malvoyants sur les prix du marché, rend ces manipulations faciles et très lucratives pour les banques qui, la semaine passée, ont largement profité du stress ambiant pour pratiquer des fourchettes de transaction bid/ask abusives voire trompeuses… Et le fait qu’aucun prix affiché ne les engage réglementairement favorise largement ces pratiques…

Ainsi la liquidité pouvait-elle représenter cette semaine plus d’une année de portage obligataire sur un titre ‘haut rendement’ suivant qu’on voulait vendre ou acheter le titre, c’est à dire de 3% à 5% parfois ! Pour un rendement moyen des indices high yield autour de 3%, cela fait cher et montre bien à quel point les baisses de valorisations de la semaine et les écarts potentiels de performances sont très relatifs en fonction du cours retenu et des entrées/sorties des fonds…

Si nous avions conseillé de faire un premier mouvement de portefeuille il y a quelques jours, nous avons poursuivi cette idée cette semaine en accélérant le mouvement, préférant délester les portefeuilles de risques latents et dont la résolution ne peut absolument pas se faire à court terme et simplement :

– Côté guerre commerciale, Monsieur Trump est clairement passé des menaces aux actes cette semaine ; on pourra arguer des heures sur les bienfaits ou méfaits de la méthode, sur le fait qu’il ait gagné ou perdu un round, voire même que les USA aient déjà perdu depuis bien longtemps face à la Chine, toujours est-il que les marchés financiers sont retombés dans l’incertitude pour un temps certain et que c’est justement l’incertitude qui détruit les performances.

– Côté Italie, l’entente cordiale signée fin 2018 entre la commission européenne et le gouvernement transalpin bicéphale semble toucher à sa fin et il faudra un nouvel épisode de crise ou du moins de tension pour voir le taux italien reprendre sa route de la convergence. Nous restons convaincus que la BCE et le fonctionnement des LTROS et autres QE créent une solidarité de fait à long terme entre les Etats européens mais ce n’est pas forcément sans à-coups.

En conclusion, gardons en portefeuilles une poche plus limitée de haut rendement, si possible peu corrélée à la guerre commerciale ou rapportant suffisamment pour l’être (minimum 8-10% de rendement), supprimons temporairement les obligations d’Etat italiennes ou les obligations qui y sont trop sensibles comme les financières subordonnées de maturité supérieure à 2/3 ans, et remplaçons-les par :

  • Des actifs plus « alpha », peu présents dans les indices, soit fortement décotés et à situation spéciale comme Suedzucker perpétuelle dont nous avions aussi parlé il y a quelques semaines, soit à forte composante crédit comme Revlon dont les résultats publiés cette semaine étaient plutôt corrects et laissent entrevoir, selon le discours du management, un refinancement d’ici fin d’année…
  • Des actifs de sécurité, le cash bien évidemment mais aussi des actifs contrepoids de ces périodes de stress, les éternelles obligations d’Etat, seuls actifs achetés et soutenus par les banques centrales et les investisseurs institutionnels tant contraints par leurs régulateurs respectifs…

Matthieu Bailly, Octo Asset Management

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Octo Asset Management est une société de gestion agréée par l'Autorité des Marchés Financiers en 2011 spécialiste du marché obligataire et de la dette corporate.

Créée en 2011 et intégrée au groupe Amplegest, Octo Asset Management propose des solutions de gestion obligataire à valeur ajoutée et des outils innovants à ses investisseurs, s'appuyant sur les trois piliers de l'entreprise depuis sa création : flexibilité, indépendance et spécialisation.

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