Nous avions suggéré la semaine passée que les prochains drivers des marchés de crédit serait plutôt micro que macro et c’est par un évènement plutôt tragique que commence cette nouvelle ère : la faillite de Thomas Cook, déjà largement commentée par les médias tant elle concernait le grand public.

Il convient donc de reprendre un bref historique de Thomas Cook, non spécialement par souci de vérité journalistique mais plutôt pour savoir si le « cas Thomas Cook » pouvait être évité par un investisseur et dans un second temps, pour tenter de se préserver soigneusement des prochains cas qui pourraient survenir dans un futur plus ou moins proche…

Facile de retrouver après coup des indices de difficulté pourrait-on dire, alors nous nous contenterons de citer notre hebdo du 25 mai dernier alors que Thomas Cook avait déjà entamé sa tentative de restructuration et que ses obligations valaient déjà autour de 40% du nominal, date à laquelle il était largement prévisible que le recouvrement serait très faible et la situation déjà quasiment écrite…

Hebdo du 25 mai 2019 : « Hormis le cas Rallye, déjà largement commenté par les analystes, on notera le cas Thomas Cook et le cas Officine Maccaferri qui ont tous deux mis les investisseurs au tapis avec des pertes de 70 à 90%…
Si nous avons souvent mis en garde contre Rallye, nous noterons tout de même une similitude de ces trois cas, à savoir des alertes à répétition et une dépendance aux banques croissante au fil des difficultés. Cette dépendance permet certes de gagner du temps mais provoque trois points capitaux pour un investisseur obligataire qui font qu’il est indispensable d’éviter ce genre de dossier :

  • Une subordination très profonde des titres obligataires standards, qui rend la valeur de recouvrement quasi nulle, […]
  • Une méconnaissance des arrangements opérés avec les banques pour l’octroi des lignes de crédit. […]
  • Une dépendance du bon vouloir et de la politique stratégique des banques parties prenantes, ce qui ajoute un échelon de décision supplémentaire et difficile à apprécier : changement de stratégie, conflits d’intérêt entre la banque et les autres créanciers, autres lignes de crédit octroyées à d’autres entreprises plus sûres ou plus attractives, […] négociations et arrangements dans le pool bancaire,… Cette dépendance peut provoquer des situations on/off caractéristiques des banques, qui sur une décision, peuvent décider de couler les sociétés trop dépendantes d’elles. C’est normal et sain mais extrêmement dangereux pour le porteur obligataire qui leur est contingent et subordonné.

De manière générale, évitons donc soigneusement les émetteurs qui, lorsque le marché ne souhaite guère leur prêter, se tournent vers leurs banques pour accroître leurs lignes de crédit. »

Le cas Thomas Cook recelait exactement les mêmes caractéristiques pour un investisseur obligataire que le cas Rallye, hormis le fait qu’il s’était progressivement tourné vers son nouvel actionnaire  Fosun, conglomérat chinois qui avait vu dans cette entreprise centenaire un moyen d’asseoir son rayonnement sur l’Europe, quel qu’en soit le coût… Autant dire que cette raison n’était pas forcément propre à rendre l’investissement purement rationnel et cet épisode sera sans doute un coup dur pour le conglomérat chinois et son milliardaire de patron qui sont ici confrontés à la réalité économique occidentale de manière assez abrupte :

  • Des plans de refinancement à répétition de banques ou de « partenaires capitalistiques » sur une durée de plusieurs années (cf. dernière page Hebdo) propres à subordonner massivement les créanciers obligataires
  • Une opacité croissante des arrangements entre l’entreprise et ses créanciers seniors
  • Une dépendance totale à un pool de quelques banques et d’investisseurs, gorgée de conflits d’intérêts et de contraintes propres totalement indépendantes de l’entreprise elle-même.

Afin d’utiliser le cas Thomas Cook comme un exemple et de citer ensuite quelques entreprises que nous évitons désormais minutieusement dans nos portefeuilles, voici quelques extraits de leurs publications de chiffres et les indices qui nous ont permis de déceler cette entreprise « zombie » depuis 2013, date à laquelle elle avait déjà connu plusieurs déconvenues mais à partir de laquelle elle a pu largement profiter des largesses des investisseurs, des taux bas et des mannes de liquidités apportées par les banques centrales dans les marchés financiers :

1. Un point capital à observer chez Thomas Cook depuis 2012 est l’écart massif entre l’Ebitda et le résultat avant impôts, point qui a pu tromper les investisseurs pendant plusieurs années. En effet, nous noterons que, depuis l’avènement de la financiarisation des entreprises et notamment des LBO’s, ce ne sont plus forcément les vrais chiffres finaux des entreprises qui sont pris en compte mais des agrégats qui peuvent avoir un sens s’ils sont bien utilisés mais qui peuvent aussi perdre toute leur substance s’ils sont distordus à outrance. Ainsi l’Ebitda devrait-il représenter les résultats courants d’une entreprise sans ses à-côtés non opérationnels comme les impôts, les dépréciations ou les intérêts d’emprunt. Ceci peut effectivement avoir un sens si ces trois éléments sont modérés mais qu’en est-il pour une entreprise dont les dépréciations sont massives ou dont les intérêts sont si importants qu’ils ne sont même pas couverts par le produit des ventes ?

C’est ce qui se produisait chez Thomas Cook comme en témoigne le tableau ci-dessous : ainsi en 2013, 2014, 2015, soit bien avant la faillite, l’Ebitda était largement positif tandis que le résultat avant impôt était négatif ou quasi nul…

2. Ceci impacte évidemment un des ratios que l’on voit le plus dans les analyses crédit contemporaines : le ratio de dette nette/Ebitda. Evidemment, selon toutes ces analyses financières, l’entreprise ne semblait pas fondamentalement endettée comme en témoigne les chiffres ci-dessous… Et pourtant, elle a tout de même sombré il y a quelques jours à cause de sa dette… Ceci s’explique simplement par le fait que les intérêts d’emprunts sont une vraie dépense seniorisant les créanciers par rapport aux actionnaires et que les dépréciations sont finalement de vraies dépenses, pas de simples déductions comptables qu’on pourrait écarter pour embellir le panorama ! En effet, si une entreprise doit renouveler un bateau tous les 10 ans, elle utilise la trésorerie une fois en début de période puis elle déprécie le bien au fil de l’eau. Certes, la comptabilité permet d’étaler une dépense mais ce n’est pas pour autant qu’elle n’est pas réelle, et, au bout de dix ans, il faudra bel et bien racheter un nouveau bateau… Si l’on n’a ni la trésorerie, ni la capacité d’emprunt, on pourra simplement fermer l’entreprise… Ainsi l’amortissement est-il logique s’il est réellement compté dans les chiffres d’une entreprise. L’Ebitda peut l’être dans certains métiers peu gourmands en capital mais il est souvent totalement inefficient tant il est pressurisé par les montages financiers.
3. Au sujet des dépenses en capital, nous noterons l’importance des capex de Thomas Cook par rapport à ses cash-flows d’exploitation depuis 2012 avec un ratio de 60%. Sans cette dépense l’entreprise ne pouvait pas tourner puisqu’elle perdait son outil de production. Un ratio trop élevé peut donc signifier que l’entreprise doit réaliser trop d’investissement pour pouvoir tenir dans son environnement concurrentiel. Typiquement, Thomas Cook était dans un secteur à la concurrence exacerbée, avec une forte pression sur les marges, les parts de marché et aux nouveaux entrants disrupteurs permanents. L’importance des cash-flows d’investissement par rapport au résultat avant impôts en sont un autre signe.
4. Le goodwill : Les chiffres d’endettement d’une compagnie sont souvent un ratio entre actifs et dette, soit des actifs probables futurs, représentés par le chiffre d’affaires et les résultats, soit des actifs présents représentés par le bilan. Ces actifs au bilan sont très importants lorsque l’on a affaire à une entreprise en difficulté pour connaître sa capacité à se désendetter rapidement par des cessions, sa capacité à gager certains actifs pour se refinancer, ou en cas extrême le taux de recouvrement des créanciers. Ces actifs peuvent être réels et concrets ou abstraits. Un point à noter est donc l’importance des actifs abstraits, en particulier le goodwill, car, si une entreprise est légitime à les compter dans ses actifs réels quand tout va bien, notamment pour réduire son endettement facial ou pour se vendre plus cher, ils ne valent plus que zéro quand tout va mal !

C’est en partie ce qui est arrivé à Thomas Cook dont les actifs intangibles et le goodwill représentaient 70% de l’actif de la compagnie fin 2018 ! Autant dire qu’il est tout à fait logique qu’en cas de défaut, les obligations ne valent plus grand-chose…

En résumé, il est important de différencier les artifices comptables et les véritables flux de trésorerie d’une entreprise et Thomas Cook était, depuis plusieurs années, le parfait exemple de l’entreprise qui pouvait, par sa comptabilité, donner l’apparence d’une entreprise correcte, alors qu’elle ne parvenait jamais à sortir la tête de l’eau. Son incapacité à se désendetter depuis 2012, ses revenus nets volatiles mais toujours proches de zéro et ses cash-flows payant à peine ses intérêts de dette sont trois signes caractéristiques. Ainsi, on observait une entreprise dont les ratios « financiers » comme le fameux dette nette/Ebitda étaient attractifs simplement parce qu’ils ne prenaient pas en compte les éléments les plus négatifs de l’entreprise comme les intérêts d’emprunt ou le goodwill.

De manière générale, nous nous efforçons d’éviter les entreprises dont la réalité économique s’éloigne trop de la réalité comptable, que ce soit par les actifs fictifs dans le bilan ou par la non prise en compte des intérêts d’emprunts ou de l’altération des équipements dans le compte de résultats. On observe en particulier ces artifices dans les entreprises qui ont crû massivement par endettement et acquisition (Eurofins, Atalian, Altice, Steinhoff, par exemple), dans les LBO’s agressifs (Selecta) dans les secteurs à forte concurrence (telecoms) et/ou en évolution profonde (grande distribution, tourisme). A moins d’éléments extérieurs ou de rendements hors norme comme sur Atalian, nous évitons donc en général ces émetteurs.

Octo AM

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Octo Asset Management est une société de gestion agréée par l'Autorité des Marchés Financiers en 2011 spécialiste du marché obligataire et de la dette corporate.

Créée en 2011 et intégrée au groupe Amplegest, Octo Asset Management propose des solutions de gestion obligataire à valeur ajoutée et des outils innovants à ses investisseurs, s'appuyant sur les trois piliers de l'entreprise depuis sa création : flexibilité, indépendance et spécialisation.

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