Alors que le coronavirus a mis un coup d’arrêt à toutes les conjectures sur les statistiques économiques, les publications des entreprises, notamment celles exposées à la Chine et, par dérivée, les politiques des Banques Centrales, qui pourraient devoir intervenir en cas d’aggravation soudaine et violente de l’épidémie, les marchés peinent inévitablement à trouver une tendance…

Alors que le coronavirus a mis un coup d’arrêt à toutes les conjectures sur les statistiques économiques, les publications des entreprises, notamment celles exposées à la Chine et, par dérivée, les politiques des Banques Centrales, qui pourraient devoir intervenir en cas d’aggravation soudaine et violente de l’épidémie, les marchés peinent inévitablement à trouver une tendance… Alors les indices vacillent au gré des nouvelles avec une fébrilité palpable, capables de subir des à-coups de volatilité importants, que ce soit sur les actifs les plus risqués comme les actions ou sur les actifs comme le Bund, qui a gagné en quelques jours près de 5% de plus-value sur sa maturité 10 ans alors même que son rendement est négatif…

Dans ce contexte, il est préférable de rester prudent dans ses allocations tant le coût d’opportunité est faible et les risques de bascule majeurs, et patient dans ses arbitrages et ses mouvements de portefeuille tant la liquidité est ténue et le coût d’exécution possiblement élevé…

S’il y a donc peu de nouvelles majeures capables de créer des opportunités significatives actuellement, nous noterons une nouvelle dont peu d’analystes se sont fait l’écho récemment, peut-être parce qu’ils ne souhaitaient pas raviver les flammes d’un mauvais souvenir pour beaucoup d’investisseurs. Nous parlerons ici encore de Rallye, qui aura décidément utilisé tous les outils pour sauver son actionnaire principal, Monsieur Naouri, au détriment d’absolument toutes les autres parties prenantes…

Ainsi, après avoir instauré une procédure de sauvegarde pour Rallye il y a quelques mois, puis procédé à une restructuration de force des obligations – la pseudo-assemblée générale des porteurs d’obligations n’étant que consultative et donc totalement factice –, puis contraint Casino à entamer la cession d’actifs clés au détriment des minoritaires et la restructuration d’autres actifs au détriment des salariés, Rallye a cette semaine encore innové dans la ponction de ses investisseurs en restructurant ses billets de trésorerie sur dix ans, soit une pénalité considérable pour des investisseurs qui avaient au départ prêté pour quelques points de base à horizon quelques mois et se voient ainsi perdre probablement 40 à 50% de leur capital en ‘Mark-To-Market’… c’est-à-dire qu’ils subiront, à peu près, le même traitement que les créanciers obligataires. Nous joignons ici l’article de l’Agefi à ce sujet, tout en alertant sur le titre dont le verbe « égratigne » nous semble soit trop euphémique, soit méchamment ironique au vu des pertes encourues par les porteurs par rapport à la rémunération qu’ils espéraient et à l’horizon d’investissement qu’ils avaient prévu au départ !

Rappelons ici brièvement ce qu’est un billet de trésorerie, son utilité, son fonctionnement et sa perception, parfois erronée, du marché, jusqu’à présent :
– Définition (Source : Vernimmen) : Les billets de trésorerie sont des titres de créance négociables émis par les entreprises sur le marché monétaire pour une durée pouvant s’étendre de 10 jours à 1 an. Dans la pratique, la durée de vie moyenne des billets de trésorerie est très courte, entre 1 et 3 mois. Ils sont émis par coupure de 150 000 euros minimum. Le billet de trésorerie permet aux entreprises d’emprunter directement à court terme auprès d’autres entreprises sans passer par le système bancaire, en obtenant des conditions très proches du marché monétaire.
– Utilité pour les entreprises : les billets de trésorerie sont donc un véhicule relativement standard qui permet aux entreprises de se financer à des conditions proches du marché monétaire, soit des rendements très bas depuis plusieurs années, a fortiori actuellement :
o  Rapidement, avec un prospectus relativement standardisé
o Sans aucune garantie autre que la signature de l’entreprise à la différence de prêts bancaires, souvent gagés ou assurés par des clauses spécifiques
– Le fonctionnement est à peu près identique au marché obligataire avec un marché primaire, souvent organisé par les banques, et un marché secondaire sur lequel les investisseurs peuvent s’échanger les titres au taux du marché en vigueur, à savoir le taux monétaire assorti d’une prime correspondant au risque de l’émetteur (le spread de crédit).
– La situation actuelle des billets de trésorerie : si les rendements globaux du marché obligataire ont chuté ces dernières années, c’est encore plus vrai pour les rendements court terme du fait de l’intervention de la BCE qui a :
o Amené le taux de dépôt à un niveau négatif de -0,5%, entraînant tous les taux monétaires en territoire négatif
o Injecté des trillions de liquidités qui se sont pour le moment massivement positionnés dans les bilans des banques et sur les fonds peu risqués, en particulier monétaires ou obligataires court terme
o Accru les exigences réglementaires des banques à la suite de la crise de 2008, en les contraignant à augmenter significativement leurs investissements sur des actifs très courts et de très bonne qualité de crédit, c’est-à-dire à peu près les mêmes que ceux des fonds monétaires
Devant cet accroissement de la demande induit par les taux bas et les liquidités massives, les banques ont évidemment promu largement le billet de trésorerie à leurs clients corporates de toutes sortes et, s’il y a encore une dizaine d’années, le marché des billets de trésorerie était plutôt réservé aux très grandes entreprises de bonne qualité, souvent notées comme telles par des agences de notation, il s’est largement étendu aux entreprises de plus petite taille et de qualité de crédit moindre ces dernières années, répondant à l’appétit gargantuesque des investisseurs pour de petits compléments de rendement par rapport aux taux négatifs des dépôts bancaires ou aux actifs de haute qualité…

Evidemment, une entreprise comme Rallye, toujours à l’affût de financement bon marché, sans trop de contrainte, auprès d’investisseurs aux poches profondes, a profité largement de ce marché pour compléter ses prêts bancaires, déjà tirés au maximum, et ses obligations dont les rendements commençaient à grimper dangereusement et devenaient difficiles à refinancer.

Et on arrive ici à deux autres spécificités du marché des billets de trésorerie, sans aucune légitimité juridique ou financière, mais qui avaient perduré jusqu’à présent, et que Rallye vient de faire voler en éclats :

Premièrement, les investisseurs ont toujours considéré que les billets de trésorerie avaient un traitement à part des obligations ou autres financements, leur évitant notamment d’être ponctionnés en cas de restructuration ou de faillite… C’est une idée reçue qui était déjà largement propagée dans le marché à l’époque de Abengoa ou de Parmalat mais qui n’a aucune légitimité juridique. En effet, les billets de trésorerie sont classés comme « senior » comme une obligation mais ne sont pas assortis de clauses spécifiques ou d’actifs particuliers qui pourraient amoindrir la perte en cas de restructuration ou de faillite. Deux facteurs venaient probablement expliquer cette fausse perception :
o Le premier est qu’historiquement les billets de trésorerie, au départ plutôt destinés à des échanges très court terme entre trésoriers, étaient émis quasi uniquement par des entreprises de très bonne qualité. On avait donc connu quasiment aucun cas de faillite ou de restructuration parmi les émetteurs de billets de trésorerie. On n’avait donc quasiment aucun précédent susceptible de créer une appréciation juste chez les investisseurs hormis Abengoa qui avait entamé sa faillite retentissante en ne remboursant pas un billet de trésorerie : https://www.reuters.com/article/abengoa-bonds/update-1-abengoa-confirms-it-has-not-repaid-commercial-paper-idUSL8N13Z3HM20151210

o Le second est que le marché, voyant cet historique quasi vierge de défaut sur les billets de trésorerie, en avait fait une règle, de la même manière par exemple, que durant toutes les années 2000, il considérait que les titres subordonnés financiers devaient être remboursés lors du premier call car « c’était ainsi » et parce que, soi-disant, le risque réputationnel ou réglementaire eût été trop fort pour une banque de déroger à cette règle. En fait, dès la première crise des banques en 2008, Deutsche Bank puis Santander, suivis de tous les émetteurs y compris les meilleurs, ont passé allègrement les calls qui ne les arrangeaient pas économiquement ou commercialement…
Ainsi, de la même manière cet usage de considérer les billets de trésorerie comme de rang supérieur aux obligations est une erreur et Rallye l’a prouvé cette semaine en restructurant les siens sur dix ans.

Deuxièmement, et c’est sans doute une conséquence de la première erreur d’appréciation, les investisseurs acceptaient souvent d’être beaucoup moins rémunérés pour des billets de trésorerie que pour des obligations de même maturité… Ainsi, on a pu observer le cas sur Vallourec entre 2018 et 2019, dont les obligations de maturité août 2019 ont pu offrir jusqu’à 25% de rendement tant l’entreprise était dans un état critique, alors que ses billets de trésorerie réussissaient encore à trouver preneur à des rendements proches de 0% ! Le cas s’est également produit sur Arcelor en 2015 ou sur Areva lors de son passage à vide, c’est-à-dire, plus généralement sur tous les émetteurs en crise qui se trouvent avoir des obligations courtes et des billets de trésorerie de maturité équivalente… Une aberration financière donc, dont les émetteurs pouvaient évidemment largement profiter en se finançant à court terme pour gagner un peu de temps, voire même pour rembourser lesdites obligations… Le problème est que les billets de trésorerie sont toujours de maturité très courte et que les entreprises qui en profitent n’ont donc que très peu de temps pour en profiter ! De manière générale, nous faisons très attention aux entreprises de qualité moyenne dont les programmes de billets de trésorerie croissent fortement ou ceux dont le différentiel de rendement avec les obligations devient trop important…

Ainsi se trouve-t-on aujourd’hui avec l’entreprise Rallye, dont l’endettement était intenable, dont les obligations 2019 offraient jusqu’à 20% de rendement pour une maturité de quelques mois, dont on pouvait largement anticiper la restructuration, et qui, parce que certains investisseurs étaient faussement convaincus qu’ils bénéficieraient d’un traitement particulier, ont accepté de lui prêter à quelques mois, quelques jours à peine avant son placement sous procédure de sauvegarde, pour presque 0% de rendement, aidés en cela par les banques d’investissement largement complices de cet épisode peu glorieux… La restructuration de cette semaine montre clairement aujourd’hui que cette perception et ce différentiel de rendement entre les TCN et les obligations, dont nous avons souvent profité en privilégiant largement les secondes, étaient une mauvaise appréciation qui coutera très cher aux investisseurs concernés, surtout relativement à ce qu’ils auraient pu gagner… Ainsi Monsieur Naouri aura-t-il au moins le mérite de participer, une fois n’est pas coutume, au bon fonctionnement du marché et à la juste appréciation des risques pour le futur.

Matthieu Bailly, Octo Asset Management

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Octo Asset Management est une société de gestion agréée par l'Autorité des Marchés Financiers en 2011 spécialiste du marché obligataire et de la dette corporate.

Créée en 2011 et intégrée au groupe Amplegest, Octo Asset Management propose des solutions de gestion obligataire à valeur ajoutée et des outils innovants à ses investisseurs, s'appuyant sur les trois piliers de l'entreprise depuis sa création : flexibilité, indépendance et spécialisation.

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