Faut-il rire ou pleurer en ce lundi d’une nouvelle ère de l’Eurozone, la cinquième après la crise des souverains européens de 2011 ?

Faut-il rire ou pleurer en ce lundi d’une nouvelle ère de l’Eurozone, la cinquième après la crise des souverains européens de 2011 ?
Après :
Le déni de Monsieur Trichet de 2011
Le sauvetage du pompier Draghi de 2012
Le bazooka de 2015
L’excès de confiance de 2017

Nous entrons aujourd’hui dans une période que nous nommerons à notre grand dépit… Déroute et résignation de la BCE…

Un peu facile de critiquer diront certains mais on ne pourra pas nous reprocher non plus de ne pas avoir alerté depuis plusieurs années, que les diverses rodomontades de la BCE ne produiraient au mieux quelques effets qu’au bout d’une décennie et au pire ne produiraient rien du tout de ce qu’espèrent ses éminents économistes, à part des effets collatéraux financiers…
Et pourtant… Depuis 2014 maintenant, Monsieur Draghi promet que sa politique permettra de relever l’inflation et de retrouver une croissance significative en Europe toujours deux ans plus tard !
Nous sommes aujourd’hui en 2019 et les objectifs ont, une fois de plus, été repoussés à 2021, date à laquelle Monsieur Draghi ne sera plus à la tête de l’argentier européen ce qui ne l’empêche pas encore de faire des promesses peu engageantes et sans aucun fondement.

Nous ne pouvons-nous empêcher ici de reproduire le fameux graphique établi par Pictet, profitant de son statut suisse, pour infliger une volée de bois vert à la BCE en montrant clairement l’échec de sa politique depuis plus de cinq ans puisqu’elle ne fait que repousser ses objectifs sans jamais entamer le début d’une progression… Et on se rend compte, comme au Japon, que l’inflation qu’elle croit piloter par instants, n’est en fait qu’une variable totalement exogène et indépendante de toute action ou volonté.

On pourrait ajouter au graphique, datant de fin 2018, une nouvelle ligne bleue, toujours plus loin dans le temps, et montrant le nouvel objectif de Monsieur Draghi, à 1.5% pour 2021, alors même qu’elle stagne toujours et encore à 1% aujourd’hui, proche de ses plus bas historiques.

Après ce bref retour en arrière, reprenons ici les actions de la BCE annoncées jeudi, leurs implications et pourquoi nous considérons qu’elle ne ferons pas effet dans l’économie et dans le système financier à propos de :

La baisse des taux de -0.4% à -0.5%
La BCE poursuit ici sa déflation des taux d’intérêts, créant un mécanisme auto-entretenu de baisse des taux longs et de report de l’investissement. En effet, tout investisseur peut légitimement se demander : « pourquoi investir aujourd’hui à zéro, voire en deçà, alors que la BCE elle-même me promet que l’inflation remontera dans deux ans, entraînant logiquement une hausse des taux ? ». On arrive in fine à un stockage monumental de trésorerie et assimilés dans les portefeuilles qui s’investit sur des maturités courtes, abaissant toujours plus les niveaux de rendement en territoire négatif. Et vu que les taux longs ne sont que des dérivées des taux courts, ils baissent eux aussi toujours et encore…
Et du côté économique, prenons un peu de recul sur la baisse opérée par la BCE pour relancer l’investissement : 0.1%… Peut-on vraiment imaginer qu’un investisseur, un chef d’entreprise, une banque ou tout autre acteur de l’économie réelle peut modifier totalement sa perception du risque et de l’opportunité pour 0.1% de rendement ou de coût d’emprunt ?
D’accord, lorsque l’on passe les taux de 4% à 1% (ou même de 24% à 16% comme la Banque Nationale de Turquie sur les mois passés !) on peut considérer que l’impact soit significatif. Mais 0.1% ! Nous sommes ici dans l’épaisseur du trait et ce genre de variations relève plus de la technocratie que de l’économie, plus de l’alchimie médiévale que de la science…

L’injection de liquidités par achats d’actifs
S’il y avait clairement un problème de liquidités en 2011, lors de la célèbre crise des pays « périphériques », le besoin actuel n’est plus du tout là. Il y a largement suffisamment de liquidités, comme en témoigne l’évolution des encours de trésorerie dans les banques et autres sociétés de gestion ‘mastodontes’. Ainsi, le CEO de BlackRock évalue à 70 trillions de dollars US le montant de cash stocké par manque d’opportunités d’investissements (cf. article). Evidemment toutes ces opportunités sont subjectives et viennent de la perception des agents économiques sur leur rapport rendement/risque.
Ainsi, ce qu’il manquerait ne serait donc pas de la trésorerie supplémentaire et donc des injections de liquidités de la Banque Centrale mais de la confiance ainsi que des projets… Et ce n’est pas avec une Europe morcelée, des gouvernements incapables de respecter des budgets, des crises politiques à répétition, une banque centrale aussi embarrassée que le commun des mortels, un manque flagrant de production locale des biens consommés, une politique fiscale européenne inexistante et profitant largement aux entreprises étrangères, un chômage qui ne parvient pas à se résorber (à l’inverse des USA), que la confiance reviendra…
Alors les liquidités vont continuer d’être stockées jusqu’à l’indigestion, les divergences entre les agents économiques financiarisés et les autres vont s’accroître, les bulles sur des actifs non productifs vont se gonfler, les disparités économiques et sociales vont se creuser, encore et encore…

Le tiering des liquidités bancaires
Ce point semble le moins préparé car les détails étaient clairement peu nombreux pour expliquer le fonctionnement clair de cette nouvelle mesure dont l’objectif est de moins pénaliser les banques par les taux négatifs. Ainsi, alors même que l’on vient de citer les banques comme le point de blocage du bon écoulement des liquidités dans le système économique, Monsieur Draghi, en parallèle de ces nouvelles injections, permet aux banques de les stocker gratuitement ! Mais quel intérêt donc d’injecter des liquidités si on ne s’assure pas qu’elles vont aux bons endroits ? Pour prendre une image plus quotidienne, cela reviendrait à mettre un malade sous perfusion sanguine mais en ayant planté la seringue dans un os !
Le sujet semble encore une fois mal ficelé et, d’après le consensus des analystes, ce sont une nouvelle fois les plus grands établissements bancaires, notamment français et allemands, qui profiteront le plus de cette mesure : Deutsche Bank en premier plan, qui pourrait économiser 10% de son résultat net avant impôts en intérêts non payés, puis BNP et Crédit Agricole pour citer les trois premiers.
Nous restons assez surpris de cette mesure que nous considérons comme incohérente avec l’objectif final de la BCE et qui montre que Monsieur Draghi a fini par céder au lobby bancaire, alors même qu’il commence à préparer sa sortie, voire sa reconversion…

Pour conclure, nous voyons dans cette dernière action de Monsieur Draghi une perte de confiance de la BCE qui reconnaît ici avoir échoué dans son premier QE qui devait durer trois ans en en lançant cette semaine un second pour une durée indéterminée. Alors même qu’on la voyait confiante et conquérante en 2014, prête à utiliser ponctuellement et précisément des armes massives pour atteindre ses objectifs, elle apparaît ici comme affaiblie, abaissant ses précisions de croissance et d’inflation, indiquant qu’elle n’a plus aucun horizon de temps précis quant à un possible succès, cédant en sus à la pression des banques, relançant un mini QE (20 milliards d’euros d’achats par mois au lieu de 60 en 2015) et opérant, pour la forme, une mini baisse de taux totalement factice puisque non applicable aux banques.

Alors elle se contente de parler, parler, parler, sans jamais délivrer… ce que nous ne lui reprochons finalement pas vraiment car ce n’est pas à elle de le faire… Comme l’a bien dit Monsieur Draghi ce jeudi, il faudrait depuis longtemps que les gouvernements prennent le relais, grâce à des politiques efficaces relevant plus de la stratégie économique et sociale que de la politique politicienne qu’ils se sont habitués à faire depuis des décennies.
Donc merci à la BCE d’avoir sauvé le système en 2012, mais dommage d’avoir confondu les outils de sauvetage avec les outils de relance et de s’être enferrée dans une politique inefficace et dangereuse sans jamais se poser de question sur la validité des théories, des formules et des algorithmes qu’elle utilise alors même que le monde a subi des révolutions économiques, financières, technologiques et sociétales majeures. En espérant que ce dernier mouvement de Monsieur Draghi ne soit pas celui de trop, comme celui, inverse, de Monsieur Draghi en 2011…

Et finalement, dommage que ce soit avec autant de dépit mais nous pouvons continuer d’acheter massivement des obligations en profitant dans les semaines à venir du léger trou d’air qui semble s’opérer (un probable débouclement de positions des fonds opportunistes qui avaient joué le trade BCE) car ce n’est pas demain que les taux remonteront significativement… Sayonara !

Octo AM

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Octo Asset Management est une société de gestion agréée par l'Autorité des Marchés Financiers en 2011 spécialiste du marché obligataire et de la dette corporate.

Créée en 2011 et intégrée au groupe Amplegest, Octo Asset Management propose des solutions de gestion obligataire à valeur ajoutée et des outils innovants à ses investisseurs, s'appuyant sur les trois piliers de l'entreprise depuis sa création : flexibilité, indépendance et spécialisation.

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