Alors que les investisseurs se réjouissaient d’avoir récupéré tout ou partie des pertes massives de 2018 au bout d’un seul trimestre de 2019 et qu’ils continuent, parfois incrédules, de considérer les mouvements récents comme des « consolidations techniques » - fameux terme permettant de tout justifier – propres à permettre à la hausse des actifs de se poursuivre, nous nous permettrons ici de livrer une vision sensiblement différente.

Alors que les investisseurs se réjouissaient d’avoir récupéré tout ou partie des pertes massives de 2018 au bout d’un seul trimestre de 2019 et qu’ils continuent, parfois incrédules, de considérer les mouvements récents comme des « consolidations techniques » – fameux terme permettant de tout justifier – propres à permettre à la hausse des actifs de se poursuivre, nous nous permettrons ici de livrer une vision sensiblement différente.

Alors que les investisseurs se réjouissaient d’avoir récupéré tout ou partie des pertes massives de 2018 au bout d’un seul trimestre de 2019 et qu’ils continuent, parfois incrédules, de considérer les mouvements récents comme des « consolidations techniques » – fameux terme permettant de tout justifier – propres à permettre à la hausse des actifs de se poursuivre, nous nous permettrons ici de livrer une vision sensiblement différente.

Tout d’abord, les mois passés entre fin 2018 et début 2019 ont clairement démontré le biais optimiste des investisseurs. Par exemple, on notera que les analystes parlent de volatilité ou de mouvement erratique uniquement lorsque les marchés baissent… ou que les anticipations de volatilité, comme le fameux indice VIX, ne grimpent à des sommets que lorsque les marchés baissent… A l’inverse, lorsqu’ils grimpent, les analyses fleurissent un peu partout pour expliquer la véracité et la légitimité du mouvement, affirmant que ce mouvement est solide et logique et incitant les épargnants à réinvestir dans le système autant qu’ils le peuvent…

Cette année encore, la crise de fin 2018 n’avait, selon le consensus des analyses, aucune légitimité, tandis que la hausse du début d’année, bien qu’elle ait emmenée certains actifs sur des niveaux ridiculement hauts voire incompréhensibles (qui parviendrait à expliquer économiquement qu’une entreprise emprunte à un taux négatif ? ) était tout à fait normale et saine…

Le problème actuel des investisseurs et des analystes est que les marchés financiers sont en fait de plus en plus décorrélés, à court terme, des facteurs traditionnels de la bourse d’antan, que pouvaient être l’économie, la politique budgétaire d’un pays, les termes de l’échange entre deux pays, la balance commerciale, etc

Au contraire, les marchés financiers, qui étaient jadis une conséquence et une conclusion de facteurs sont devenus depuis déjà bien longtemps un facteur originel, pouvant donc bouger par eux-mêmes et provoquer, ou non, les conséquences sur l’ensemble des autres sujets… et si on pensait qu’on avait atteint le paroxysme avec les dernières crises financières de 2002 ou 2008, il n’en était en réalité rien…

Les systèmes d’information de plus en plus rapides, le manque de projets d’investissements fondamentaux et long terme dans les pays occidentaux, les injections de liquidités démesurées des banques centrales pour tenter de relancer des économies obèses, les taux nuls voire négatifs poussant au risque, le manque de marge de l’industrie financière poussant à la structuration de produits toujours plus complexes mais à l’utilité toute relative, sont autant de facteurs qui poussent tous à déconnecter de plus en plus la finance de l’économie réelle.

Et lorsqu’il s’agit de justifier telle ou telle stratégie alternative, tel ou tel produit financier abscons, telle ou telle nouvelle technologie, l’argument revient éternellement : la liquidité des marchés ! Pourtant, qui aura voulu céder son portefeuille obligataire fin 2018 doutera fort de ce genre d’argument… Comme les « consolidations techniques », la « liquidité » apportée par l’ingénierie financière la plus poussée est un leurre dans un univers boursier où il n’y a finalement que deux sens…

Pour revenir à l’actualité, la liquidité a donc encore une fois disparu du marché ces dernières semaines et c’est sans doute un prélude à de nombreuses semaines difficiles pour les gérants : les flux purement financiers vont encore driver les performances sans forcément de lien avec l’économie. Les gagnants seront donc soit les meilleurs psychologues, soit les meilleurs détecteurs de tweets de Messieurs Trump ou Salvini, soit les plus prudents… Car au final, dans les périodes d’incertitudes, rien de tel que se mettre à la cape pour revenir investir lorsque les fondamentaux sont devenus suffisamment décotés par le marché pour revenir en force… Comme en décembre 2018 avec certaines entreprises offrant du 10 ou 12% de rendement sur leurs obligations.

Si nous devons anticiper quelques flux et prendre quelques positions nous choisissons :

  • La vente des obligations haut rendement présentes dans les indices, les flux du début d’année sur ce segment ayant été faits majoritairement sur des ETF, et les flux sortants étant donc voués à les concerner aussi.
  • La vente de l’Italie : si nous sommes convaincus de la solidarité de fait à long terme entre les Etats Européens, nous pensons que les flux sur le pays seront négatifs dans les mois à venir. Dans le meilleur des cas, une prochaine élection aura lieu et verra se former un gouvernement plus modéré fiscalement et budgétairement, mais ce bon scenario doit inévitablement passer par une période d’incertitude et donc d’écartement des taux. Du point de vue des flux, il est probable que de nombreux fonds se mettent progressivement à jouer ce scenario et appuient sur les obligations italiennes.
  • L’achat d’obligations longues de pays sûrs malgré leurs taux bas, pour la simple raison que les fameux fonds CTA ont réenclenché leurs prises de positions basées sur la tendance de baisse des taux.
  • Les opportunités sur les baisses massives dues à l’illiquidité : nous citerons ici l’exemple récent des obligations Haya Finance 2022 (recouvrement immobilier en Espagne) qui, sans raison spécifique, ont chuté de près de 10 points du 12 au 14 mai pour remonter de l’équivalent du 24 au 31 mai… Les émetteurs peu couverts, ayant peu de souches obligataires et dont les encours sont de 100 à 300M€ sont très propices à ce type de mouvement.

Sur l’intransigeance que nous mentionnons comme une des caractéristiques de l’actualité, celle-ci est liée à trois autres facteurs des marchés :

  • L’érosion progressive des performances : lorsque les gérants voient les performances globales des portefeuilles ralentir voire chuter, le tout dans un environnement de rendement faibles, ils ne peuvent guère supporter une mauvaise nouvelle sur une position et les sanctions deviennent très sévères, souvent trop par rapport à la réalité des chiffres…
  • L’incertitude généralisée : trop de facteurs contradictoires entrent aujourd’hui en ligne de compte et si on doit gérer un portefeuille par le risque (ce qui est forcément le cas vu les niveaux de rendements), on a vite fait de vouloir supprimer toutes les positions tant elles sont toujours liées au moins à un risque majeur et complexe : l’Italie, la guerre commerciale, les taux zéro, la déflation, le risque politique, le Brexit, etc
  • La crainte de l’illiquidité : tout gérant crédit s’est vu une fois piégé par un émetteur publiant des résultats ou une nouvelle légèrement négative mais lourdement sanctionnée par le marché et rendant ladite nouvelle autoréalisatrice sur des possibles difficultés de l’émetteur. Comment se refinancer si les taux d’emprunt passent à 12% ? Illiquidité aidant, on se retrouve ainsi embarqué dans des baisses de valorisations majeures simplement parce qu’on était confiant sur la solidité de l’entreprise et qu’on a souhaité patienter… Cette crainte renforce les allers-retours rapides des gérants, accentue les mouvements forts et, in fine, l’illiquidité…

Il devient donc important de prévoir bien en amont les publications en mesurant les potentiels de gain et de perte (quitte à céder ses positions régulièrement avant les publications et se repositionner sereinement après), d’avoir des positions de taille modérée pour être plus agile, d’augmenter massivement ses sources de liquidité (banques, brokers, dark pools, plateformes diverses)

Sur le mal en patience : il est évident que les sujets d’incertitudes s’amoncellent et ont très peu de chance de se résoudre dans les semaines à venir. On peut donc avoir deux scenarios :

  1. Les marchés financiers acceptent l’incertitude et grimpent dans une certaine modération, rassérénés par la capacité des dirigeants à régler les problèmes sur le long terme… le passé ne nous a guère mis en confiance pour ce genre de scenario.
  2. Les marchés financiers craignent l’incertitude, les performances s’érodent au fil de l’eau et de nouvelles crises d’incertitudes majeures surviennent, un problème parmi tous les autres prenant le lead sur le marché et entretenant un climat délétère : une fois l’Italie, une fois un tweet de Trump, une fois une démission politique, une fois un chiffre économique imprévu, etc

Clairement, les marchés financiers nous semblent dans la deuxième proposition et nous considérons que les performances accumulées en début d’année sont aujourd’hui très fragiles, quelle que soit la classe d’actif et quelles que soient les perspectives économiques, tout simplement parce que l’ensemble des facteurs et aléas listés dans tout cet hebdo sont uniquement afférents aux marchés financiers. Nous préférons donc conserver une part de cash importante actuellement pour protéger la performance déjà réalisée et nous préoccuper ponctuellement de quelques cas sur lesquels le rendement est suffisamment élevé ou la décote suffisamment forte pour que les fondamentaux priment sur les marchés.

Matthieu Bailly, Octo Asset Management

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Octo Asset Management est une société de gestion agréée par l'Autorité des Marchés Financiers en 2011 spécialiste du marché obligataire et de la dette corporate.

Créée en 2011 et intégrée au groupe Amplegest, Octo Asset Management propose des solutions de gestion obligataire à valeur ajoutée et des outils innovants à ses investisseurs, s'appuyant sur les trois piliers de l'entreprise depuis sa création : flexibilité, indépendance et spécialisation.

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