Alors que le premier mois de l’année se terminait cette semaine, force est de constater que l’optimisme de la fin 2019 qui s’était, comme d’accoutumée, reporté sur le consensus 2020 a fait long feu…

Alors que le premier mois de l’année se terminait cette semaine, force est de constater que l’optimisme de la fin 2019 qui s’était, comme d’accoutumée, reporté sur le consensus 2020 a fait long feu…

Ainsi, les actifs risqués terminent-ils quasiment tous le mois dans le secteur négatif à l’image du Stoxx 600 à -1.23% et du CAC 40 à -2.7%. Côté obligataire, les reports de flux ont, au contraire, bénéficié à ce segment et, une fois de plus, ce sont les obligations souveraines, pourtant dotées d’un rendement nul, qui offrent de loin la meilleure performance sur le mois avec +2.51% d’appréciation. L’iBoxx corporate ‘investment grade’ termine lui à +1.18% tandis que l’indice iBoxx ‘high yield’ pâtit lui de l’effet des actions et termine quasi-étal, à +0.07%.

Les indices actions chinois restent en suspens puisque la bourse était fermée depuis le 24 janvier 2020, soit le lendemain de l’apparition du coronavirus, après une baisse d’environ 2%. Cependant, certains ETF de grandes valeurs et parce qu’ils sont contraints par la réglementation de leur propre pays, de continuer à offrir des valorisations quotidiennes et de rester traitables en bourse, continuent d’afficher des valeurs de transactions autour de -5 à -6%… Attention donc à la véracité des prix sur ce type de produits, car si la place principale de cotation est fermée et les investisseurs locaux, qui représentent encore une part essentielle du marché, restent cloîtrés chez eux, il est probable que les valorisations réelles futures des actions sous-jacentes des fameux ETF, soi-disant liquides, ne soient pas du tout les mêmes que les valorisations théoriques actuelles.

Etonnant d’ailleurs qu’il soit possible que des ETF continuent d’offrir des valorisations alors même que les sous-jacents ont perdu toute liquidité… D’aucuns diront que c’est bien là la magie de ce type de produits, qui montre bien, par cet épisode, qu’ils offrent une liquidité et une efficience de marché à tout moment… D’autres pourront aussi dire que cela prouve au contraire qu’ils sont un autre produit que l’actif sous-jacent puisqu’ils parviennent à avoir une cotation lorsque les sous-jacents n’en ont pas ; et de conclure qu’il serait tout à fait envisageable que le prix ou la capacité à traiter des ETF s’écartent donc parfois significativement de la réalité de leur sous-jacent, tant en positif qu’en négatif pour les investisseurs… C’est encore plus vrai pour le marché obligataire dont la liquidité peut s’avérer toute relative, voire particulièrement ténue, dans des moments de crise majeure, comme en 2008, date à laquelle les ETF ne représentaient qu’une infime partie du marché…

Il sera d’ailleurs intéressant de suivre, à partir d’aujourd’hui, alors que les vacances du Nouvel An Chinois se terminent, le comportement des ETF, alors même que toutes les bourses de Chine ont entamé une chute sévère de -8% à -9% sur une journée…

Nous ferons ici référence à cette interview de Michael Burry, rendu célèbre par son pari massif contre les CDO en 2008 relaté dans le fameux film « The Big Short » et dans laquelle on peut entendre les points suivants :

  1. Les flux vers les ETF sont comparables à ceux vers les CDO en 2008
  2. La gestion par les ETF supprime la recherche du juste prix d’un actif par l’analyse fondamentale, ce qui signifie que le risque n’est plus rémunéré par un mécanisme précis mais par des modèles de réplication
  3. Au moins la moitié des titres présents dans les indices souffrent de faibles volumes de transaction quotidiens, qui ne sont pas en rapport avec la liquidité et les volumes traités sur les ETF qui croissent chaque jour ; comme si une pièce se remplissait chaque jour de centaines de personnes supplémentaires mais qu’on conserve la taille initiale de la porte de sortie…
  4. L’investissement massif dans les ETF accroît l’écart entre les valeurs ‘bluechips’ et les petites valeurs, peu représentées dans les indices. Ceci est particulièrement notable au Japon, pays dans lequel la Banque Centrale achète des actions au travers d’ETF depuis plusieurs années. A ce sujet, on pourrait commencer à voir un parallèle en Europe, avec une sous-valorisation croissante des small et mid caps par rapport aux titres des grands indices.

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Côté crédit cette semaine, peu de nouvelles majeures avec des publications de résultats plutôt satisfaisantes, un marché primaire toujours actif malgré les inquiétudes des investisseurs, et un clair phénomène de ‘flight to quality’ très favorable aux obligations de bonne qualité, en particulier les corporates de notation minimum BBB ou les obligations d’Etat. Sur le haut rendement, on privilégiera les émetteurs locaux dont l’activité est peu exposée aux flux mondiaux, et ceux dont la prime est déjà suffisamment large pour ne pas être concernés par l’épisode de stress actuel. Enfin on pourra limiter les financières longues, notamment les assureurs, qui pourraient pâtir d’une aggravation de la situation sanitaire dans le monde. Nous avions entamé l’année avec un positionnement relativement prudent, peu exposé sur le segment spéculatif dont les rendements moyens autour de 2 à 3% nous semblaient trop faibles et peu tenables sur la durée. Nous poursuivons sur cette lancée pour le moment, les écartements de spreads de crédit n’étant clairement pas suffisants à l’heure actuelle.

Matthieu Bailly, Octo Asset Management

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Octo Asset Management est une société de gestion agréée par l'Autorité des Marchés Financiers en 2011 spécialiste du marché obligataire et de la dette corporate.

Créée en 2011 et intégrée au groupe Amplegest, Octo Asset Management propose des solutions de gestion obligataire à valeur ajoutée et des outils innovants à ses investisseurs, s'appuyant sur les trois piliers de l'entreprise depuis sa création : flexibilité, indépendance et spécialisation.

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