Alors que les indices obligataires ont retrouvé des niveaux de rendement sur leur records historiques, qu’il s’agisse du haut rendement ou, à l’autre bout du spectre, des souverains, le marché semble prendre acte de ces niveaux et calmer significativement ses ardeurs.

Alors que les indices obligataires ont retrouvé des niveaux de rendement sur leur records historiques, qu’il s’agisse du haut rendement ou, à l’autre bout du spectre, des souverains, le marché semble prendre acte de ces niveaux et calmer significativement ses ardeurs. Les flux s’équilibrent, les publications de résultats trimestriels ne sont pas des catalyseurs majeurs pour la plupart des émetteurs, certaines obligations qui avaient retrouvé leurs points hauts en fin de premier trimestre commencent à plafonner.

On pourra donc opérer un premier mouvement de portefeuille, après ce premier quadrimestre hors norme :

−Améliorer la liquidité globale en cédant les positions les moins liquides ou dont la prime de rendement n’est plus suffisamment rémunératrice de cette illiquidité en cas de retournement. N’oublions pas ici qu’en novembre et décembre 2018, les fourchettes sur certains émetteurs BB/B étaient entre 3% et 4%, ce qui signifie que, simplement pour traiter, on pouvait perdre l’équivalent d’une année de portage actuel. Les rendements de la catégorie haut rendement traitent actuellement sur ce niveau de 4% environ en moyenne.

−Réduire les pondérations sur les obligations ayant retrouvé leurs points hauts historiques, en particulier celles dont le rendement se positionne sous certains seuils que nous considérons comme cohérents à long terme. Certes, les rendements peuvent aller plus bas sur des périodes plus ou moins longues, mais il est peu probable qu’ils y restent ad vitam au vu des à-coups fréquents du marché… Quelques exemples :

  • 5% sur la catégorie spéculative B/CCC de maturité 4-6 ans
  • 2% sur le 10 ans Investment Grade
  • 1% sur le 5 ans Investment Grade
  • 0% sur les souverains de maturité 10 ans
  • 3% sur le crossover (catégorie intermédiaire naviguant autour de BB) à 5-6 ans

−Positionner le cash dégagé par ces cessions sur des classes d’actifs protectrices en cas de stress : pour contrecarrer un écartement de spread, seul le Bund et quelques autres souverains européens ou étrangers de bonne qualité semblent aujourd’hui pouvoir être efficaces malgré leur rendement quasi nul. Le mouvement récent sur le Bund passé en territoire négatif traduit d’ailleurs ce sentiment de prudence des investisseurs.

−Poursuivre les achats opportunistes sur le marché primaire qui offre encore deux sources de surperformance :

  • Des compléments de rendement par rapport aux souches existantes du marché secondaire, entre 15 et 20 points de base soit 1% à 2% en valorisation environ en fonction de la maturité.
  • Des obligations de nouveaux émetteurs plébiscités par les investisseurs institutionnels en manque de diversification et qui peuvent grimper de quelques pourcents dans les semaines suivantes, une fois les dossiers validés par les comités crédit.

−Conserver ou poursuivre ses recherches sur les titres à forte décote qui ne souffriront pas ou beaucoup moins d’un retournement de marché qui s’opérera dans un premier temps sur les indices, mouvement inverse de celui observé en début d’année.

Sur ce sujet de la décote obligataire, si celle-ci était clairement liée au bêta du marché en décembre et janvier, période pendant laquelle on pouvait acheter des indices, elle viendra aujourd’hui plutôt de l’alpha de titres spécifiques.
Quelques pistes de réflexion :

−Les secteurs en transformation et/ou en difficulté : cette semaine a encore vu de nombreuses annonces dans le secteur de la grande distribution par exemple C&A fermant de nombreux magasins en France, son marché historique, Casino s’alliant toujours plus avec Amazon, ou Auchan voyant ses rendements continuer de s’écarter…

−Les pays souffrant d’une défiance des investisseurs : sur ce sujet, pas besoin d’aller bien loin, les matrices de couple rendement/risque (économique, financier, monétaire, politique) montrent clairement que l’Italie et la Grèce, bénéficiant du ‘Bouclier BCE’ et de la corne d’abondance allemande qui le renforce chaque jour, sont les deux pays les plus décotés au monde, loin devant les pays traditionnels des fonds émergents comme le Brésil, les Emirats, l’Indonésie ou le Mexique dont les risques restent élevés, notamment du point de vue politique et financier, deux facteurs difficiles à maîtriser pour un investisseur comme l’ont montré les mouvements importants sur le Venezuela, l’Argentine ou la Turquie récemment.

−Les situations spéciales, très liées aux caractéristiques propres des entreprises ou de leurs obligations, qui permettent une décorrélation significative aux sujets macros et financiers et une diversification importante des sources de performance au sein d’un portefeuille. Quel rapport entre un ancien outil hybride d’UniCredit, un fabricant de soda au Pérou en évolution stratégique, les quotas du sucre en Europe et un spin off de Saint Gobain en Norvège méconnu du marché et offrant un rendement attractif pour une émission obligataire de petite taille à horizon 4 ans, date d’une probable introduction en bourse ou équivalent.

Sur ce sujet des situations spéciales, nous parlerons cette semaine du cas Suedzucker dont nous avons déjà parlé par le passé et qui a fait l’objet, dans notre présentation d’allocation récente (document sur demande) d’une étude de cas d’investissement.
Suedzucker est le leader mondial du sucre. Comme Tereos, l’entreprise a été touchée de plein fouet par la baisse des prix alimentée par l’apparition de nouveaux concurrents dans des pays émergents ainsi que par la baisse des quotas en Europe. Mais, contrairement à son homologue, Suedzucker a plutôt bien géré cette crise et s’en sort relativement renforcée face à Tereos qui ne parvient pas à revenir en cash-flows positifs et claudique de plan en plan sans faire les efforts de fond.
Suedzucker est donc notée BBB- et emprunte à des rendements de 1% à 2% entre 2023 et 2025 sur des obligations seniors.
Pour améliorer ses ratios de fonds propres, l’entreprise avait émis une obligation hybride en 2005 dont le coupon flottant est aujourd’hui autour de 2.8%. Cette émission hybride a la particularité de pouvoir supprimer les coupons de manière automatique si l’entreprise ne dégage pas suffisamment de cash flows relativement à son chiffre d’affaires ; clause, certes ‘chère’ et risquée pour un créancier, mais, qui montre bien la prudence du management et la bonne utilisation des outils financiers pour piloter efficacement l’entreprise.

Ainsi, en cas de cash-flows inférieurs à 5% du chiffre d’affaires les coupons sont définitivement supprimés

En décembre, l’entreprise a annoncé, qu’au vu des prix du sucre et des restructurations en cours, le seuil du ratio risquait d’être atteint et que l’entreprise pourrait ne pas payer le prochain coupon. Vu l’humeur des marchés en décembre 2018, la nouvelle a été très fortement pénalisée et l’obligation a chuté de plus de 15 points alors même que les autres obligations de l’émetteur n’avaient quasiment pas bougé, ce qui signifie que la baisse de l’obligation hybride était due uniquement à cette clause technique de suppression de coupon et pas à la détérioration de la qualité de crédit de l’émetteur.
15 points représentaient alors déjà 5,5 ans de coupons alors même que l’entreprise avait suggéré la possibilité qu’un coupon ne soit pas payé.

En mars, le management a de nouveau alerté sur la probabilité forte de non-paiement du coupon au vu des chiffres 2018 qui se précisaient. Alors que l’information était déjà largement surpricée par le marché, cette nouvelle, amplifiée par les market-makers avides de volatilité et prêts à shorter tout ce qui pouvait inquiéter les investisseurs (cf. Kedrion dans l’hebdo du 3 décembre 2018), a provoqué une nouvelle décote de presque 10 points sur les obligations hybrides qui traitaient alors jusqu’à 65% du nominal.
Ces 10 points de baisse supplémentaire représentaient donc 3.5 ans supplémentaires de portage alors qu’il ne s’agissait encore que d’une probabilité.

En considérant les dires stricto sensu du management et au vu de ses prévisions de rentabilité historiquement plutôt fiables, on pouvait envisager 2 ans maximum de non-paiement du coupon considérant qu’il ne s’agissait alors que d’une forte probabilité, aucunement d’une certitude actée par un commissaire aux comptes.

En résumé, le management avait annoncé une probabilité forte (mais pas de 100%) de voir une année à deux années de coupons non payés.
Le marché estimait plutôt 9 années de suppression de coupon avec une probabilité de 100%, nombre d’investisseurs préférant éviter toute complication sur ce genre de sujet.
Il y avait donc à fin mars 2019 près de 7 années de coupons offertes à l’investisseur (5.5+3.5-2) pour cette information.

Et – on peut aussi parfois avoir un peu de chance – alors même que les obligations étaient donc déjà bon marché et offraient un potentiel de 20 points de revalorisation, cette semaine, au vu des comptes finalisés, Suedzucker a annoncé que le fameux « cash-flow event » déclencheur de la suspension du coupon sur son obligation hybride ne serait finalement pas déclenché et que l’entreprise paierait finalement son coupon en 2019 !
7 points ont donc déjà été gagnés dans la journée avec la probabilité de voir un coupon supprimé en 2020 de facto nettement réduite… Mais il faudra encore un peu de temps pour que les investisseurs réintègrent l’obligation qu’ils avaient vendue il y a seulement quelques semaines et qu’elle revienne progressivement sur ses niveaux pré-évènement.

Hormis la prudence du management que nous soulignerons encore dans le déroulement de cet évènement, il est important de noter l’exagération des marchés dont on peut profiter en restant réaliste et peu contraint dans sa gestion. Notons aussi une fois encore, la procyclicité des agences de notation, notamment S&P, qui n’avait rien signalé avant les annonces du management en décembre 2018, et qui a dégradé d’un coup les obligations de BB- à CC (soit 7 crans sur 21 au total !) en deux mois, soit une note proche à 2 crans du défaut de paiement alors même que rien n’était concrétisé. S&P va devoir aujourd’hui rehausser les notes d’autant… ou s’abstenir pour se faire oublier quelques mois sur ce dossier…

Matthieu Bailly, Octo Asset Management

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Octo Asset Management est une société de gestion agréée par l'Autorité des Marchés Financiers en 2011 spécialiste du marché obligataire et de la dette corporate.

Créée en 2011 et intégrée au groupe Amplegest, Octo Asset Management propose des solutions de gestion obligataire à valeur ajoutée et des outils innovants à ses investisseurs, s'appuyant sur les trois piliers de l'entreprise depuis sa création : flexibilité, indépendance et spécialisation.

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