Que dire de cette semaine sinon qu’elle n’est que la continuité de la précédente, toujours et encore dans la lignée des quelques lignes de Monsieur Draghi, qui tient décidément à laisser l’empreinte du sauveur de la Zone Euro quitte à mettre son successeur dans une position bien délicate…

Que dire de cette semaine sinon qu’elle n’est que la continuité de la précédente, toujours et encore dans la lignée des quelques lignes de Monsieur Draghi, qui tient décidément à laisser l’empreinte du sauveur de la Zone Euro quitte à mettre son successeur dans une position bien délicate…

Facile en effet de promettre que la politique monétaire européenne a encore de multiples cartouches, facile d’affirmer, quelques jours avant la quille, que les taux ont encore toute la latitude nécessaire pour plonger encore plus bas dans le négatif, ou qu’il y a encore une marge substantielle pour acquérir de nouveaux actifs…

Il sera sans doute moins facile, dès 2020, alors que la FED reviendra en mode « accommodante » et qu’il faudra probablement lui emboîter le pas, d’assumer ces opérations à haut risque :
– Concernant la baisse des taux, on a souvent dit que l’Eurozone suivait le chemin de son homologue japonais et qu’elle pouvait ainsi se fier à un exemple, sinon couronné de succès, du moins ayant évité les catastrophes. Si nous ne remettons pas en cause ce principe sur les grandes lignes, il faut tout de même noter que la Banque du Japon n’a utilisé le taux directeur négatif qu’en dernier recours et de manière très parcimonieuse. En effet, le taux directeur japonais n’est négatif que depuis début 2016, soit plusieurs années après la mise en place d’une politique accommodante, et il l’est très modestement avec un niveau oscillant entre -0.01% et -0.08%… A l’inverse, le taux de dépôt de la Zone Euro (différent du taux de « Refi », lui figé à zéro car la BCE ne souhaite pas se voir appliquer les mêmes règles qu’aux investisseurs !) est lui significativement négatif depuis 2014, c’est-à-dire plutôt en début de politique accommodante et pré-QE et bien avant le Japon…

Attention donc car aujourd’hui la Zone Euro n’a aucun précédent devant elle et se trouve en territoire totalement inconnu en termes de taux directeurs. Seule, la Suisse, parce qu’elle est trop sûre et trop proche de la Zone Euro a dû appliquer un taux inférieur à celui de la Zone Euro pour éviter d’attirer trop de capitaux et de trop renforcer sa monnaie… Problème que ne risque pas, pour le moment, d’avoir la Zone Euro, avec sa Grèce ou son Italie… Mais que pourrait bien avoir l’Allemagne… Ah l’Europe à deux vitesses n’est clairement pas révolue, bien au contraire, elle s’accentue…
Ainsi, baisser encore plus les taux directeurs est certes possible, mais n’attendons pas des banquiers centraux qu’ils en sachent quoi que ce soit et imaginent les effets collatéraux que cela puisse produire… Déjà, ils ne savent pas pourquoi ils ne parviennent pas à relancer l’inflation, leur cheval de bataille, alors même qu’il suffirait d’observer les modes de consommation, les nouvelles méthodes de distribution et la concurrence internationale pour abandonner cet objectif fallacieux, donc n’espérons pas qu’ils pensent aux effets pervers plus subtils de leur politique…

– Concernant les achats d’actifs, le même phénomène est à noter. Jamais les actifs acquis par une banque centrale n’ont été aussi manipulés et à taux aussi négatifs. On parlera encore d’exemple comme le Japon ou comme les USA qui avaient lancé des QE bien avant nous mais jamais une banque centrale n’est allée aussi loin que la BCE dans ses acquisitions d’obligations et dans la création d’un taux à 10 ans aussi négatif. Certes le Japon s’en est approché en 2016 mais pour une durée très limitée avant que les taux ne rebondissent dans la zone autour de zéro…

Le problème actuel de la BCE est qu’elle doit composer avec plusieurs pays totalement différents aux besoins qui le sont tout autant. Ainsi, en observant la courbe de Philips (en résumé : taux = inflation + croissance), on conclurait que des pays comme l’Espagne, l’Italie ou a fortiori la Grèce ont encore des taux trop élevés, tandis que l’Allemagne bénéficie d’une politique beaucoup trop accommodante… Le problème est que la BCE, pour garantir un taux suffisamment bas à la Grèce ou l’Italie qui souffrent encore d’une défiance des investisseurs et paient encore une large prime de crédit, doit emmener l’Allemagne dans les abysses !
La seule solution, mais qui n’est pas pour demain, serait in fine un seul taux européen et donc un seul émetteur d’euro-obligations… Ainsi la BCE pourrait agir avec la même latitude et la même force que ses homologues chinois, japonais ou américain… Pour le moment, elle compose autant qu’elle peut mais ses efforts s’éparpillent au mieux ou, au pire, se canalisent vers les agents économiques qui en ont le moins besoin : pays déjà solides, corporates empruntant déjà à taux zéro, épargnants déjà riches, etc

Un pas n’a pas encore été franchi par la BCE face à son homologue japonais : les achats d’actions. Le QE concerne aujourd’hui deux sujets : les obligations d’Etat et les obligations corporates. Pour les premiers, pas d’inquiétude, le gisement est illimité et on peut compter sur nos chers gouvernants pour faire croître sans scrupule la montagne de dette européenne. Pour les corporates, il est à prévoir que lorsque les taux de rendements seront trop négatifs, que le différentiel de rendement entre obligations et actions sera trop important et que le gisement des obligations sera trop ténu, la BCE les remplacera par des actions des mêmes sociétés, élargissant encore l’écart entre monde financiarisé et économie du « terroir » …

Alors que conclure aujourd’hui dans une allocation ? Que la hausse des taux n’est pas pour demain mais que l’on peut difficilement déterminer quel est le taux d’équilibre entre -0.40%, -0.20% ou -0.10% puisque ces taux n’ont eux-mêmes pas grand sens hormis une mission punitive pour les investisseurs qui ne prendraient pas assez de risque selon le grand argentier… Peut-on de plus définir une vraie différence économique pour une variation de rendement de +0.20% ou -0.2% à horizon 10 ans ? Pourtant, en termes de performance, cela fera toute la différence… Sur les taux souverains, tout ne sera donc qu’une question de flux et il faudra naviguer habilement en gardant tout de même en tête qu’il vaut mieux acheter avant, ce que la BCE va acheter, pour lui revendre ensuite… Sur les taux corporates, on pourra être à peu près certain qu’une crise de refinancement est impossible et qu’on peut donc prêter sans grand inquiétude… Il faudra tout de même éviter les sociétés zombies, qui ne survivent que grâce à l’emprunt, dont le nombre devrait croître encore dans les années à venir et qui pourront basculer du jour au lendemain, mettant les créanciers obligataires sur la paille… Le Japon a connu cette période dans les années 2000 avec un nombre record d’entreprises en faillite ou cessant leur activité, l’Eurozone devrait la connaître dans les années 2020…

Source : https://asia.nikkei.com/

Matthieu Bailly, Octo Asset Management

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Octo Asset Management est une société de gestion agréée par l'Autorité des Marchés Financiers en 2011 spécialiste du marché obligataire et de la dette corporate.

Créée en 2011 et intégrée au groupe Amplegest, Octo Asset Management propose des solutions de gestion obligataire à valeur ajoutée et des outils innovants à ses investisseurs, s'appuyant sur les trois piliers de l'entreprise depuis sa création : flexibilité, indépendance et spécialisation.

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