Alors que s’approche la fin d’année et que les marchés semblent la souhaiter sinon optimiste du moins relativement paisible, il peut être utile de profiter de cet hebdo pour s’attarder sur quelques problèmes moins conjoncturels et plus structurels du marché, car ce sont probablement d’eux que découleront les prochaines lames de fond du marché, bien plus amples que les vaguelettes de volatilité que peuvent provoquer quelques tweets, certes pénibles mais peu durables…

Alors que s’approche la fin d’année et que les marchés semblent la souhaiter sinon optimiste du moins relativement paisible, il peut être utile de profiter de cet hebdo pour s’attarder sur quelques problèmes moins conjoncturels et plus structurels du marché, car ce sont probablement d’eux que découleront les prochaines lames de fond du marché, bien plus amples que les vaguelettes de volatilité que peuvent provoquer quelques tweets, certes pénibles mais peu durables…

Nous nous intéresserons cette semaine sur les transferts de risques majeurs qui se sont opérés durant ces dix dernières années et sur leurs conséquences potentielles qu’il conviendra de garder en tête pour ses allocations futures.

Il serait prétentieux de vouloir résumer en quelques lignes les sources de la dernière crise financière mais on pourra tout de même rappeler simplement quelques mots qui parleront très bien à chacun : manque de fonds propres de banques, titrisations, levier, notations de crédit largement surévaluées, fonds monétaires dynamiques, CDO, CLO et autres acronymes propres au ‘shadow banking’.

Alors, évidemment, les régulateurs qui n’avaient su prévenir correctement la crise de 2008, que ce soit aux USA ou en Europe, ont œuvré depuis bientôt dix ans à corriger les erreurs passées en améliorant et surtout en accroissant drastiquement la réglementation financière, en particulier pour les banques : augmentation des exigences de fonds propres, séparation des activités commerciales et de BFI, surveillance accrue des pratiques liées aux risques ; tout ceci aboutissant, en Europe, à une réduction majeure de l’activité de financement et d’investissement dans les banques, devenues des entrepôts de stockage d’argent et d’obligations d’Etats.

Mais peut-on vraiment contraindre le pan le plus actif de la finance, que sont les banques, à restreindre considérablement ses activités sans que lesdites activités ne doivent inévitablement se reporter ailleurs ? En pratique, c’est totalement impossible, et les activités bancaires de l’époque pré-2008 ont toutes été reprises à leur compte par d’autres acteurs de la finance. De plus, les banques centrales, en parallèle de leur travail réglementaire ont dû injecter des milliers de milliards de liquidités pour sauver le système, alors même qu’elles contraignaient les banques à limiter leur exercice de banquier et à plutôt placer les liquidités qu’elles absorbaient dans des emprunts d’états à peu près aussi productifs qu’une outre percée.

Ainsi, si la dette mondiale en pourcentage du PIB est restée identique voire a légèrement crû depuis 2008 alors même que le PIB a plutôt grimpé, c’est inévitablement que le montant en valeur a augmenté lui aussi, notamment pour la dette émergente largement financée par les investisseurs des économies avancées en mal de rendement :

Dette publique et dette privée

Donc, par rapport à 2008, les sommes en jeu dans les marchés financiers sont supérieures mais les banques, en particulier européennes, n’ont plus été les principaux investisseurs. Comme en témoigne le graphique ci-dessous, la part des actifs financiers détenus par les banques en 2007 s’élevait à près de 60% alors qu’elle peine à atteindre les 40% aujourd’hui. Le ‘shadow banking’ a donc clairement grimpé en Europe, bien que l’on préfère souvent employer ce terme pour nos homologues chinois ou américain, arguant qu’en Europe… c’est différent !

Croissance des actifs financiers non bancaires
(Q1 1999-Q4 2018 ; en milliards d’euros)

Flux de financement vers l’économie réelle
(Q1 1999-Q4 2018 ; flux annuel moyen en milliards d’euros)


En résumé, les régulateurs ont concentré leurs efforts de contrôle des risques sur les banques alors même qu’elles réduisaient drastiquement leurs prises de risque et que les actifs financiers risqués se déversaient donc continuellement dans d’autres escarcelles, moins sujettes au suivi précis des risques par les régulateurs, le tout dans un environnement de taux en baisse permanente poussant in fine à une augmentation des prises de risques…

Aujourd’hui, ce n’est plus la banque X qui détient les actifs financiers mais par exemple son gérant d’actifs « XBis », l’argent des clients n’étant plus géré dans le compte propre de la banque comme auparavant mais au travers de fonds d’investissements, dont la taille est parfois devenue mastodontesque. Ainsi, pendant que les banques réduisaient leur bilan, les asset managers de la planète doublaient en moyenne leurs encours, le tout combiné, la force des maisons-mères bancaires aidant, à une concentration telle que certains gérants d’actifs détiennent aujourd’hui des sommes d’actifs propres à créer des secousses sismiques majeures sur les marchés financiers… en particulier lorsque l’essentiel des actifs est géré sans aucune décision mais uniquement au regard de la taille avec le fameux principe des ETF, fonds qui ont eu le génie de transférer l’action de gestion à l’investisseur final (le fameux principe de la gestion passive n’étant qu’un leurre puisqu’il faut bien in fine effectuer un choix d’investissement sur tel ou tel ETF…) tout en conservant les commissions, mais qui crée un risque systémique majeur, surtout lorsque l’on se rend compte que certains ETF synthétiques pourraient un jour représenter financièrement plus que ce qui existe physiquement sur le marché répliqué…

Industrie mondiale de la gestion de fonds: actif net total
(en milliards de dollars)

A côté des gérants d’actifs se sont aussi positionnés les assureurs, qui ont drainé, notamment en France, une collecte massive sur leurs supports d’investissements (par exemple le fonds Euro) et jouent progressivement le rôle de banquiers à la place des banquiers d’antan…
Ainsi, s’ils faisaient preuve d’une certaine prudence jusqu’en 2008, ce qui leur a évité, pour la plupart, d’être touchés par la crise voire même d’en tirer parti, il n’en est plus de même aujourd’hui, loin s’en faut : prêts en direct à des entreprises en pagaille vendus par des banques qui ont recyclé les équipes de gestion pour compte propre en équipes de syndication pour compte de tiers, levier immobilier, haut rendement, produits structurés en tout genre, le tout avec un assentiment bienveillant des régulateurs, notamment français, qui ont, au fil de l’eau, assoupli drastiquement les règles pour assurer à leurs ouailles de pouvoir offrir des rendements commercialement attractifs tout en affichant des ratios et des bilans en règle alors même qu’ils devenaient de plus en plus risqués et de moins en moins solides…
On notera par exemple l’évolution sur les titres non notés dans le calcul du SCR : alors qu’ils étaient approximativement comptabilisés comme des titres BB jusqu’à l’an passé, le régulateur offre désormais aux assureurs la possibilité de les comptabiliser comme des notations BBB voire A ! D’expérience de gérant obligataire, il existe très peu de titres non notés, a fortiori parmi les obligations d’entreprises de taille petite ou de taille intermédiaire (la fameuse dette privée très en vogue actuellement), qui mériterait réellement ce type de notation équivalent à des entreprises dont le risque de défaut est extrêmement faible… Et pourtant, dans le bilan des assureurs, cette notation complaisante est devenue plébiscitée par le régulateur…

Si les marchés financiers ont été très porteurs depuis une dizaine d’années et ont permis de favoriser un phénomène flagrant de fuite en avant, la stabilisation des taux autour du fameux zéro et certaines déconvenues sur les actifs les plus risqués des bilans notamment la dette privée en direct (les ‘loans’, déjà à l’origine de déconvenues sévères en 2008) pourraient bien créer des situations de stress majeures pour le secteur assurantiel, poussant à des rapprochements en urgence, des recapitalisations ou même des défaillances sur certains contrats. On se rappellera ici d’AIG aux USA comme le cas le plus important en termes de taille et de risque systémique mais aussi de la faillite du CREF en France dans les années 2000 qui venait déjà en partie de placements hasardeux… Il est à noter que, depuis, les coussins de portage ont drastiquement diminué et que la moindre erreur sur un placement, un provisionnement ou un adossement actif/passif pourra se révéler fatal en seulement quelques semaines.

En résumé, si le risque bancaire est aujourd’hui largement diminué grâce aux travaux des régulateurs depuis dix ans, il n’a été en fait que déporté vers d’autres pans de la finance moins régulés ou régulés différemment, qui ont pu, avec l’assentiment de tous, opérer les mêmes prises de risques que leurs homologues banquiers de l’époque et aboutir à peu près exactement aux mêmes risques : les gérants d’actifs systémiques et les assureurs. On notera d’ailleurs qu’ils sont souvent intimement liés, notamment en France puisque les seconds sont les principaux canaux de distribution des premiers…
Dans un portefeuille obligataire, dont l’objectif prioritaire est la prudence, on évitera donc autant que possible les assureurs vie en particulier ceux dont les ratios de solvabilité évoluent autour ou en deçà de 150%, puisque l’on a vu ces derniers mois la rapidité avec laquelle ces ratios peuvent chuter… Les propos récents du régulateur à ce sujet visant à rassurer les marchés et les épargnants sur la solidité du secteur assurantiel sont d’ailleurs plutôt à prendre comme un avertissement négatif car aurait-on besoin d’un tel discours si la solidité des assureurs coulait de source ?

On évitera également de céder aux sirènes de l’illiquidité pour quelques points de base de rendement supplémentaires car ce risque est probablement le moins pris en compte par les investisseurs : d’un côté par les gérant d’ETF qui arguent à longueur d’étude théorique que leur tailles gigantesques ne sont absolument pas un problème en cas de crise de marché alors même qu’ils n’en ont jamais connu de réelle (en 2008 la masse des ETF étaient 8 à 10 fois plus faible qu’aujourd’hui), de l’autre par les promoteurs d’actifs illiquides qui font de l’absence de prix « coté » un argument de vente massue pour éviter la volatilité des portefeuilles… Cet argument est doublement absurde : premièrement un investisseur pourrait de lui-même faire abstraction de la volatilité à court terme des prix alors même qu’ils existent, deuxièmement ce n’est pas parce que l’on se cache les yeux que les mouvements sont absents. A l’inverse du risque de taux ou de crédit, largement encadré, commenté, surveillé et documenté par les régulateurs et les investisseurs, la liquidité est un risque réel qui est pour le moment difficilement quantifiable car mouvant, presque binaire et il reste encore peu considéré par les investisseurs qui acceptent de le rémunérer très faiblement : la liquidité est donc une des sources probables de la prochaine crise avec comme vecteurs potentiels les gérants d’actifs systémiques ou le secteur assurantiel qui ont remplacé les banques.

Octo AM

Octo AM

Octo Asset Management est une société de gestion agréée par l'Autorité des Marchés Financiers en 2011 spécialiste du marché obligataire et de la dette corporate.

Créée en 2011 et intégrée au groupe Amplegest, Octo Asset Management propose des solutions de gestion obligataire à valeur ajoutée et des outils innovants à ses investisseurs, s'appuyant sur les trois piliers de l'entreprise depuis sa création : flexibilité, indépendance et spécialisation.

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