Alors que nous signons ici le dernier hebdo de 2019, il est temps de dresser une conclusion de cette année 2019, chaotique, mais plus que porteuse pour les marchés financiers, après leurs douloureuses déconvenues de 2018. 
Alors que nous signons ici le dernier hebdo de 2019, il est temps de dresser une conclusion de cette année 2019, chaotique, mais plus que porteuse pour les marchés financiers, après leurs douloureuses déconvenues de 2018.

Sur le crédit : 
Prenant 2019 de bout en bout, il serait tout à fait étonnant, voire incompréhensible, pour un œil externe aux marchés, d’observer les variations des rendements qui se sont produites sur l’année, alors même que la qualité de bon nombre d’entreprises n’a que peu ou pas changé. Qu’il s’agisse par exemple de Picard, Schumann, Europcar ou Jaguar, leur situation d’endettement et de couverture des intérêts est restée tout à fait comparable, voire même s’est parfois significativement dégradée mais pourtant, globalement sur l’année, leurs rendements se sont resserrés, provoquant des plus-values significatives pour leurs obligations.

Merci la BCE d’avoir rendu les taux négatifs ; merci les régulateurs bancaires ou assurantiels d’avoir imposé des contraintes poussant inexorablement les investissements institutionnels vers la dette plutôt que vers les actions ; merci l’incertitude économique et politique latente pendant de nombreux mois d’avoir maintenu bon nombre d’investisseurs sur les créances plutôt que sur le capital… Plus que jamais, dans cette quête avide de rendement, le marché de la dette est binaire avec d’un côté les entreprises qui peuvent emprunter à des taux ridiculement bas même dans des situations de stress et de l’autre, les parias du marché qui basculent très vite au-delà des 10% à 15% de rendement ce qui les met à haut risque avec une contrainte d’opérer des restructurations de dette…

In fine, sur l’ensemble de la catégorie obligataire, en particulier spéculative, on a clairement assisté cette année à un phénomène sinon rare du moins illogique: une baisse des rendements pour une augmentation du risque, c’est-à-dire l’exact opposé de ce qui s’était produit l’an passé, époque à laquelle nous proposions justement de profiter de quelques aberrations. Reprenons ainsi notre dernier hebdo de l’année passée pour y voir ce que nous avions proposé à l’époque, le 17 décembre 2018 :

Ce n’est donc qu’une perte modérée qu’ont essuyée les marchés et la plupart des fonds obligataires alors même que des opportunités majeures ont pu émerger en parallèle et préparer le terrain à de nouvelles années plutôt porteuses sur le crédit. Nous ne disons pas forcément ici qu’il faudra tout acheter dès le 1er janvier mais que :

  • Le mouvement actuel s’est révélé plutôt hétéroclite,
  • Les accidents n’ont pas forcément touché les émetteurs les plus dangereux en absolu mais plutôt les plus sujets aux flux d’actualités à court terme, ce qui suit la logique des marchés mais pas la logique économique et peuvent donc être arbitrés sur le long terme,
  • Certains taux de portage à 8-9 % sur des émetteurs haut rendement deviennent clairement attractifs dès aujourd’hui, notamment sur des maturités intermédiaires de 4-5 ans,
  • Des secteurs entiers ont été décimés alors qu’il paraît peu probable que tous leurs membres fassent défaut à horizon cinq ans, surtout quand ils sont leaders et détenteurs d’expertises de pointe et de valeur, comme c’est le cas des équipementiers automobiles,
  • Et que, certaines catégories spéculatives qui avaient beaucoup trop grimpé les années passées ont subi un contrecoup massif cette année mais peuvent aujourd’hui revenir sur des valorisations attractives, comme c’est le cas des « legacy Tier 1 CMS ».
Clairement aujourd’hui, nous considérons que cette année s’est révélée une vraie chance de réaliser des performances significatives sur les marchés de crédit relativement aux rendements du marché : +7.6% pour les indices souverains, +6.5% pour le corporate investment grade, +9.1% pour le segment haut rendement. Mais il est quasiment impossible de revoir, en 2020, ce genre de phénomène, à moins de voir les rendements de tous les actifs obligataires, «high yield» inclus, s’installer significativement dans le territoire des taux négatifs… Au vu des bilans actuels et de l’expérience des années passées sur le segment du crédit, c’est peu probable, pour ne pas dire impossible. Ainsi 2020 pourrait bien être un condensé de 2018 et 2019 en une seule année, les rendements ayant atteint des records à la baisse, les liquidités étant toujours plus massives et fortement corrélées, et les cycles étant corollairement toujours un peu plus violents et un peu plus rapides. Nous pourrions donc reprendre à peu près une conclusion comparable à celle de l’année passée tout en retournant totalement le propos :
  • Le mouvement de resserrement était plutôt généralisé
  • Les resserrements les plus forts n’ont pas touché les corporates les plus solides mais plutôt les plus sujets aux flux d’actualités à court terme, ce qui suit la logique des marchés mais pas la logique économique et peuvent donc être arbitrés sur le long terme
  • Certains taux de portage proches de zéro deviennent clairement dangereux, notamment sur des maturités intermédiaires de 4 à 5 ans
Nous préférerons donc, en cette fin 2019, nettoyer quelque peu nos portefeuilles et conserver uniquement quelques obligations décotées tout en basculant certains pans entiers plus du tout rémunérateurs malgré un risque ayant globalement persisté vers des actifs plus sécurisés voire un complément de trésorerie.

Sur le marché : 
Parmi les autres conclusions de l’année, on en tirera également une autre qui a plus trait à la compréhension du crédit contemporain qu’à ses aléas de niveaux de rendement : « les promesses n’engagent que ceux qui les reçoivent », citation souvent attribuée à Monsieur Jacques Chirac que 2019 aura vu partir, mais dont la paternité doit en fait être rendue à Henri Queuille, homme politique d’avant-guerre ayant été plus de trente fois ministre. Mais pourquoi une telle citation dans un hebdo financier alors même que l’on en fait plus souvent état dans le domaine politique ? Peut-être parce que nous voulons illustrer le cas de Monsieur Naouri qui est un peu à la croisée des chemins entre politique et finance, passé d’abord par l’Inspection des Finances puis par des Cabinets ministériels avant de devenir financier, d’abord chez Rothschild, puis comme investisseur dans la grande distribution à travers sa holding Rallye qui a défrayé la chronique de 2019 et pourrait bien nous offrir quelques retournements judiciaires en 2020.

C’est en effet grâce à l’affaire Casino/Rallye que nous avons donc appris cette année que la finance pouvait faire fi de toutes les règles et rompre toutes les conventions lorsque les parties prenantes étaient suffisamment agiles, puissantes et soutenues par leur réseau. Ainsi, dans les règles de Monsieur Naouri, et apparemment du droit financier français actuel, une holding peut être senior par rapport à sa filiale, un actionnaire peut parvenir à se préserver prioritairement par rapport à ses créanciers, une entreprise peut être démantelée et ses salariés sur le carreau pour préserver les dividendes d’un actionnaire, un prospectus obligataire peut mentionner clairement les conflits d’intérêts flagrants et non traités sans que le régulateur y trouve à redire, un créancier anciennement senior peut devenir subordonné à de nouvelles obligations par le simple fait du prince, sans qu’il puisse être indemnisé d’aucune manière que ce soit… Nous citerons ici le billet de Madame Sophie Vermeille, avocate de l’ex-vendeur à découvert de Casino, Muddy Waters, qui, malgré notre suspicion initiale, était plutôt légitime et qui est désormais l’avocate d’un collectif d’actionnaires minoritaires de Casino présidé par Xavier Kemlin, arrière-petit-fils de Geoffroy Guichard : « […] non seulement, nous avons un droit des entreprises en difficulté qui autorise l’inversion de l’ordre d’absorption des pertes en permettant tranquillement l’écrasement de la dette des obligataires au profit des actionnaires dont le président directeur général (NDLR : Monsieur Naouri), mais en plus on a un droit des sociétés (tel qu’appliqué par les tribunaux) qui nous empêche de sortir de l’âge de pierre, c’est à dire les années 80, lorsque l’Etat s’occupait de tout, y compris de désigner les membres des conseils d’administration qui ne servaient pas à grand-chose, alors que les marchés financiers n’étaient pas encore développés. »

En résumé, avant de lire de fond en comble les prospectus obligataires dont il semblerait que toute société peut, in fine, s’affranchir tant qu’elle le souhaite pour servir un intérêt particulier, il convient d’abord d’analyser en profondeur la gouvernance de l’entreprise pour déterminer si celle-ci sera prompte ou non à respecter ledit prospectus. Sans ce préliminaire, autant ne rien lire du tout et profiter de son temps libre !
Notons d’ailleurs que Monsieur Naouri s’est permis, dans la nouvelle émission sécurisée de Casino, de rédiger un prospectus de 800 pages alors même qu’il s’asseyait en parallèle sur les engagements initiaux des anciens prospectus vis-à-vis des créanciers de Rallye ou même de Casino… Une seule page aurait suffi!

Sur la macroéconomie :
Enfin, nous tirerons une dernière conclusion, plus macroéconomique cette fois, sur le fait que la politique d’assouplissement de l’Eurozone, voire même des USA, qu’elle se nomme QE ou de n’importe quel autre acronyme, ne s’arrêtera pas de sitôt, voire jamais… Deux indices nous ont donné ce signal cette année, de chaque côté de l’Atlantique :

  • En Europe, c’est par le langage que l’inflexion a été donnée, puisqu’il était de toutes façons difficile d’accentuer encore l’action elle-même… Ainsi, Monsieur Draghi, lors d’un de ses derniers discours est passé de la locution usuelle qu’il avait employée à l’époque pour initier son QE et, diront certains, « sauver la Zone Euro » (mais fallait-il préférer une profonde crise courte ou des décennies de stagnation ?) : de « Whatever it takes » (M. Draghi le 26 juillet 2012), la BCE est ainsi passée à « as long as necessary » (M. Draghi le 12 septembre 2019)
  • Aux USA, c’est par le nouveau mini cycle de baisse des taux entamé par la FED alors même qu’elle venait de tenter une sortie de QE quelques mois auparavant. Ainsi, pour donner un ordre de grandeur, avait-on connu un cycle accommodant de 8 ans pour ensuite voir un cycle restrictif ‘a minima’ pendant à peine 3 ans… c’est dire que les cycles de politique monétaire sont aujourd’hui de l’affichage et que les Banques centrales ne sont devenues qu’une énorme corne d’abondance de liquidités dont on ouvre plus ou moins le robinet entre débit maximum et débit modéré…
Evidemment, la conséquence directe de ces deux indices est qu’il est peu probable, selon nous, de voir les taux souverains, longs ou courts, remonter significativement pour les mois à venir.

Forts de ces quelques lignes directrices, nous aurions bien aimé lancer ici quelques pistes d’investissement pour 2020 ainsi qu’en ébaucher quelques-uns des potentiels risques et écueils majeurs mais ce serait gâcher le plaisir d’une année 2019 qui s’annonce réussie pour les investisseurs et empiéter sur notre présentation de perspectives obligataires du 9 janvier prochain à laquelle nous serions très heureux de vous rencontrer.

Toute l’équipe d’Octo AM vous souhaite donc de très belles fêtes de fin d’année!

Octo AM

Octo AM

Octo Asset Management est une société de gestion agréée par l'Autorité des Marchés Financiers en 2011 spécialiste du marché obligataire et de la dette corporate.

Créée en 2011 et intégrée au groupe Amplegest, Octo Asset Management propose des solutions de gestion obligataire à valeur ajoutée et des outils innovants à ses investisseurs, s'appuyant sur les trois piliers de l'entreprise depuis sa création : flexibilité, indépendance et spécialisation.

Voir toutes les publications


Newsletter

En renseignant votre adresse mail, vous acceptez de recevoir nos newsletters quotidiennes. Vous pouvez vous désinscrire à tout moment en cliquant sur le lien de nos mails ou à l’adresse contact@fundswatch.fr

Le fonds du jour

L’agenda de l’AM

janvier

09jan16 h 30 min19 h 00 minConférence : Actifs pour le futur #3 (Ecofi)La gestion d’aujourd’hui pour le monde de demainÉlysées Biarritz L'organisateur: Ecofi

30jan17 h 30 min20 h 00 min16e édition du "Grand Prix du Patrimoine - Experts Certifiés"Fondation Dosne-Thiers L'organisateur: AGEFI Actifs

février

04fevToute la journéeLes Rencontres Climat et Finance Durable - 4ème éditionLes Salons de l'Hôtel des Arts & Métiers L'organisateur: Option Finance

06fevToute la journéeFinance Summit 2020WHAT WILL IT TAKE TO MAKE EUROPE’S FINANCIAL SECTOR MORE RESILIENT AND SUSTAINABLE?Cercle de l'Union Interalliée L'organisateur: AGEFI

mars

03marToute la journée4ème édition des Rencontres Private EquityMaison des Arts & Métiers L'organisateur: Option Finance

X