Une nouvelle semaine plutôt sans direction sur les marchés obligataires, qui semblent balancés entre des niveaux de taux et de spreads de crédit historiquement bas et une certaine résignation des investisseurs à capter, malgré tout, le moindre point de base de rendement complémentaire, attitude qui, inévitablement poursuit la compression des rendements…

Une nouvelle semaine plutôt sans direction sur les marchés obligataires, qui semblent balancés entre des niveaux de taux et de spreads de crédit historiquement bas et une certaine résignation des investisseurs à capter, malgré tout, le moindre point de base de rendement complémentaire, attitude qui, inévitablement poursuit la compression des rendements…

Ainsi le marché primaire, traditionnellement très actif en janvier, a-t-il encore une fois attiré les foules cette semaine avec des émissions, sursouscrites jusqu’à dix fois malgré des primes faméliques et des rendements absolus au plus bas … S’il est toujours possible de se positionner de manière opportuniste sur ce marché pour gagner quelques points de base sans grande prise de risque, le gain est actuellement minime et réservé aux investisseurs obligataires les plus aguerris… Citons quelques exemples vus cette semaine :

  • Renault 01/2027 à 1.21% de rendement
  • BNP 01/2032 à 1.08% de rendement
  • BBVA 2030 à 1.12% de rendement
  • UniCredit 01/2032 2.73% de rendement

Pour le reste, il y a très peu d’opportunités majeures sur les marchés de crédit pour le moment, tant l’année 2019 fut fastueuse en termes de performances et il est sans doute préférable de faire preuve d’un peu de patience tant les sujets de risques sont encore nombreux et les rendements bas (cf. hebdo du 6 janvier 2020). Profitons donc du fait qu’il se passe si peu de choses et que la plupart des acteurs de marché soient encore dans leurs réunions et autres comités d’allocation annuels pour dresser un rapide état des lieux, non exhaustif, de quelques sujets qui pourraient orienter cette nouvelle année :

Sur le plan politique :

  • Le Brexit : si les marchés ont applaudi la finalisation d’une décision sur le Brexit en faisant grimper la livre sterling et en inscrivant dans leur consensus une hausse probable des actions britanniques pour 2020, tout reste encore à faire en termes de réalisation et on n’est évidemment pas à l’abri d’un énième retournement de situation… De manière générale, nous dressons trois constats : 1/ dans la mesure où le Royaume-Uni deviendra un pays tiers souhaitant tirer le meilleur profit des relations avec l’Europe, la négociation du Brexit durera finalement éternellement et il est impossible aujourd’hui de savoir si les équilibres seront plus favorables à l’un ou l’autre à tel ou tel horizon de temps. 2/ du point de vue obligataire, depuis le vote du Brexit en 2016, les rendements britanniques n’ont jamais connu d’écartement significatif pouvant créer des opportunités quelconques et ce n’est toujours pas le cas aujourd’hui alors même que certains risques pourraient émerger, notamment sur le secteur financier ou immobilier. 3/ Si nous investissons donc peu ou pas au Royaume-Uni, nous préférerons aussi éviter les pays et entreprises qui pourraient connaître des dommages collatéraux alors même que leurs rendements actuels ne font état d’aucune prime : les banques irlandaises, par exemple, dont les activités sont souvent étroitement liées au Royaume-Uni.
  • Les élections américaines : si nous ne nous risquerons pas, pour le moment, à un quelconque pronostic qui serait une gageure, nous relèverons deux conséquences possibles selon l’issue du scrutin:
>En cas d’élection de Monsieur Trump, il est fort à parier que, fort de son expérience passée, il entame dès la fin 2020 une phase 2 des négociations commerciales avec la Chine, de manière encore plus abrupte et sur des sujets capables de créer des remous sur les pans de marché financier très exposés en termes de valorisation et de volatilité : la technologie et le web notamment.
>En cas d’élection d’un démocrate, nous prendrons particulièrement garde aux entreprises du secteur de la santé, dans la perspective d’un retour en force de l’Obamacare et donc des médicaments génériques et de la baisse des prix, alors même que le secteur est déjà mal-en-point, très endetté et en baisse constante de rentabilité.
-Parmi les autres sujets politiques, nous penserons enfin à de possibles nouveaux référendums pour des sorties de l’Union Européenne avec des pays comme la Hongrie, la République Tchèque, la Pologne, la Suède ou le Danemark, ce qui pourrait constituer une force de pression sur l’Euro, quand bien même ces différents pays ne l’utilisent pas.
Sur la partie macroéconomique et monétaire :
  • Concernant les banques centrales, si la FED comme la BCE sont dans des périodes d’attente et de réflexion, on peut tout de même affirmer qu’elles sont toutes deux ultra accommodantes avec des taux bas et des bilans qui ont repris un régime digne des meilleurs sumotoris, comme le montrent les graphes ci-après.
Bilan de la FED en % du PIB
Actifs détenus par la BCE en montant

Ainsi, il est peu probable de voir les taux souverains de nos deux zones d’influence mondiale remonter significativement au cours des prochains mois… Attention, ceci ne signifie pas pour autant que l’on ne verra pas une certaine volatilité et que les taux américains ou européens ne seront pas chahutés de plusieurs dizaines de points de base au gré des flux… Ainsi on pourra bien sûr voir les taux du fameux Bund évoluer aisément entre -0,7%, ses plus bas, et +0,7%, ce qui, bien sûr, est gigantesque en relatif mais ne représente, in fine, quasiment rien en termes macro-économique ou monétaire, d’autant plus que souvent, les autres taux européens, comme l’Espagne, l’Italie, ou même la France viendront, en partie, compenser ces mouvements du « Safe Haven » européen pour que le ‘taux européen moyen’ piloté par la BCE, reste lui, relativement stable, autour de zéro.
  • Concernant le dynamisme économique, on notera que les investisseurs sont aujourd’hui beaucoup plus optimistes qu’ils ne l’étaient il y a un an, alors même que les agrégats et autres statistiques n’ont que peu évolué… C’est simplement que l’année 2019 était plutôt bonne en termes de performances et que « le consensus » a tendance à assimiler, à tort, performance des marchés et performance de l’économie… Ainsi, dans la lignée de ces espérances d’inflexion macroéconomique positive, on notera aussi une certaine propension à préférer les marchés émergents, les midcaps et les actifs illiquides, que l’on peut traduire simplement d’une autre manière: après de bonnes performances, les investisseurs ont toujours envie de prendre plus de risque…
  • De notre côté, nous considérons, comme l’année passée, que le sujet actuel n’est pas tant le dynamisme économique du monde au global, car il est bien délicat d’agréger l’ensemble des statistiques de tous les pays, mais surtout le rééquilibrage constant entre les pays dits «riches», Europe et USA en tête, et les pays en développement. Tant que durera ce phénomène, et on peut imaginer, au vu des différentiels de niveau de vie et de richesse encore majeurs, que des décennies n’y suffiront pas, on observera dans nos zones, en particulier l’Eurozone : un déficit de compétitivité des entreprises exportatrices de produits de base, un appauvrissement relatif et absolu de la population la plus fragile, des forces déflationnistes importantes, des flux migratoires significatifs, des tensions économiques et sociales croissantes.
  • Enfin, concernant l’inflation que quelques analystes voient comme une possibilité pour les mois à venir, nous considérons que les forces économiques actuelles sont si déflationnistes (mondialisation des flux et des échanges, rééquilibrage permanent des richesses, nouveaux modes de distribution et de consommation, besoin de taux bas des Etats et banques centrales…) que tout regain d’inflation serait 1/ limité, 2/ temporaire. Ainsi, si un regain d’inflation significatif venait à créer une tension sur les taux, nous considérerions cela comme une opportunité d’achat majeure d’obligations.
Sur la partie marché et notamment les flux des investisseurs, nous noterons trois constats pour cette année :
  • Sur les obligations de haute qualité, hormis quelques possibles accidents, par exemple dans le secteur de la grande distribution ou de l’immobilier, les flux sont largement tirés par les banques centrales qui ne cessent d’aspirer les actifs pour injecter des liquidités et par les institutionnels qui, sitôt que les rendements grimpent de quelques points de base, investissent massivement tant ils ont du mal à renouveler leurs portefeuilles avec les taux nuls depuis plusieurs années maintenant… Peu de chances donc de voir de sévères déconvenues sur ce segment. Deux imprévus possibles : 1/ une volatilité importante des taux, comme en 2015 par exemple, créant une illiquidité totale et entraînant des mouvements d’écartements de spreads en cascade, 2/ des retraits importants sur un fonds de taille systémique, par exemple un ou plusieurs ETF de composition comparable, contraints de mettre en place des gates et créant, in fine, des distorsions significatives entre des émetteurs ou des obligations.
  • Sur les obligations spéculatives, la recherche accrue de rendement des investisseurs au fil de l’année 2019 les ont rendues actuellement peu rémunératrices au regard de leur risque, avec des rendements entre 2 et 4% à horizon 5 ans pour des notations de BB à CCC. D’expérience, il est assez peu probable que cela dure plusieurs années, voire plusieurs mois, sans que des à-coups majeurs permettent de se positionner à meilleur compte, soit sur le segment spéculatif dans son ensemble, comme début 2018, soit sur certains secteurs, comme les matières premières en 2016 ou le secteur parapétrolier actuellement, soit sur certains noms au cas par cas. Ainsi, en ce début d’année, nous préférons, à l’inverse de la fin 2018, adopter une position plutôt prudente sur ce segment ‘haut rendement’ qui ne représente que 15% à 20% de notre exposition (sur une exposition possible de 100% pour notre fonds Octo Crédit Value). Ces 15% sont utilisés uniquement pour des titres très décotés (de 5% à 25% de rendement), à la corrélation faible avec le marché et sur lesquels des stress ont déjà eu lieu, l’équipe de gestion préférant éviter le cœur de la catégorie spéculative, largement achetée depuis des mois par les fonds benchmarkés, les ETF ou les fonds à échéance mais pouvant faire l’objet de rachats rapides et massifs des investisseurs. Parmi les noms favorisés par l’équipe, nous noterons notamment Atalian, Douglas ou Norican.
  • Enfin, bien que cela soit, par nature, hors marché et exonéré de tout flux secondaire, nous signalerons l’appétit sans fin des investisseurs, notamment institutionnels, pour les actifs illiquides que sont la dette privée, le private equity, l’immobilier ou les infrastructures. Eternel recommencement car, en 2007, alors que l’on pensait déjà que les taux étaient au plus bas et ne rémunéraient pas suffisamment, ce type d’actifs était déjà légion dans les portefeuilles, à la seule différence près qu’ils étaient vendus sous forme de titrisation au lieu d’être sous forme de fonds… Les titrisations sont encore aujourd’hui quasiment bannies des portefeuilles en Europe mais les actifs qui les composaient ont retrouvé leur heure de gloire… Comme si le principal problème était le type d’enveloppe et non l’actif sous-jacent ! In fine, bon nombre d’investisseurs, se voient aujourd’hui proposer, par les banques d’investissements et autres gérants d’actifs, des actifs illiquides comme seule alternative aux taux zéros pour remplacer leurs obligations qui arrivent à échéance… Pire, à la différence de 2007, l’illiquidité, qui était à l’époque simplement passée sous silence, est vendue aujourd’hui comme un atout puisque le fait que les actifs « privés » ne soient pas cotés éviterait aux porteurs de subir des à-coups de volatilité dans leur portefeuille ! « Fermez les yeux et il ne se passera rien » leur dit-on finalement, prouvant par quelques graphes purement théoriques que 2018 était, pour ces actifs, une sinécure et que celle-ci devrait durer…  Pourtant, nous sommes certains de deux choses : 1/ à qualité égale, deux actifs doivent offrir, sur le long terme, la même rémunération ; 2/d’un point de vue purement financier le fait, pour un investisseur, de pouvoir vendre son actif à tout moment est une option qui a une valeur positive et non négative. Actuellement les investisseurs, que ce soit sur le private equity ou la dette privée, sont prêts à payer pour qu’on leur supprime cette option, dont la valeur est pourtant considérable lorsque le marché se retourne… Il est rare que les aberrations financières durent très longtemps, celle-ci nous semble caractérisée, nous pourrions l’appeler « la bulle de l’autruche ».

Ce bref aperçu de notre dossier de perspectives présenté le 9 janvier dernier résume les axes de notre positionnement. Si vous souhaitez en discuter avec les gérants ou recevoir le document, merci de nous contacter à l’adresse suivante : contact@octo-am.com

Nous vous souhaitons une bonne semaine !

Matthieu Bailly, Octo Asset Management

Octo AM

Octo AM

Octo Asset Management est une société de gestion agréée par l'Autorité des Marchés Financiers en 2011 spécialiste du marché obligataire et de la dette corporate.

Créée en 2011 et intégrée au groupe Amplegest, Octo Asset Management propose des solutions de gestion obligataire à valeur ajoutée et des outils innovants à ses investisseurs, s'appuyant sur les trois piliers de l'entreprise depuis sa création : flexibilité, indépendance et spécialisation.

View all posts


Newsletter

En renseignant votre adresse mail, vous acceptez de recevoir nos newsletters quotidiennes. Vous pouvez vous désinscrire à tout moment en cliquant sur le lien de nos mails ou à l’adresse contact@fundswatch.fr

Le fonds du jour

X