Les semaines d’indécision se poursuivent sur les marchés financiers, tant les catalyseurs ont été pressés comme des citrons en début d’année : valorisations, banques centrales, confiance dans l’économie, résolution ordonnée du Brexit, faible taux de défaut persistant grâce à la politique de taux zéro, normalisation de l’Italie à la suite du discours d’abord arrangeant du gouvernement, entente entre les USA et la Chine sur un accord commercial…

Les semaines d’indécision se poursuivent sur les marchés financiers, tant les catalyseurs ont été pressés comme des citrons en début d’année : valorisations, banques centrales, confiance dans l’économie, résolution ordonnée du Brexit, faible taux de défaut persistant grâce à la politique de taux zéro, normalisation de l’Italie à la suite du discours d’abord arrangeant du gouvernement, entente entre les USA et la Chine sur un accord commercial…
Et depuis fin avril, il semblerait que certains process se figent et que d’autres se craquèlent, suffisamment pour inquiéter les marchés, déjà bien valorisés, notamment sur les marchés de crédit européens sur lesquels les taux n’ont jamais été aussi bas, y compris en 2015 en plein essor du QE :

  • Les investisseurs rechignent à continuer d’acheter les indices haut rendement à 2,5% ou 3% de rendement, et on peut les comprendre, surtout lorsque l’on assiste au cas Casino dont nous reparlerons un peu plus bas.
  • Les banques centrales, notamment la BCE, semblent à la croisée des chemins et plus indécises que jamais, tant les vents économiques et politiques soufflent tous azimuts.
  • Les banques privées ont du mal à assurer une liquidité convenable, tant les primes sont faibles et le coût des fonds propres élevé du fait de la réglementation.
  • Les statistiques économiques ne montrent pas de sens clair, en particulier en Europe où la locomotive allemande pourrait bien être à court de carburant.
  • Le Brexit patine et la démission de Theresa May ce week-end pourrait bien augmenter significativement la probabilité d’un non-accord, dévalorisant tout à la fois la Livre Sterling, mais aussi probablement l’Euro à court terme, les marchés actions anglais et les actifs liés au Royaume-Uni, notamment certaines banques comme Santander ou certains assureurs comme Aviva…
  • Le taux de défaut reste peut-être bas d’un point de vue statistique mais les deux semaines passées ont tout de même offert aux investisseurs deux cas particulièrement sanglants de restructuration avec Thomas Cook la semaine passée et Rallye cette semaine. On pourra certes arguer que ce sont des restructurations ou des renégociations de dette mais avec 80% de perte pour les créanciers, nous nous passerons de ce genre de subtilité.
  • L’Italie semble clairement sur une pente glissante avec un gouvernement qui commence à se distendre, des mesures de plus en plus coûteuses, un parlement de plus en plus agressif, la Commission Européenne qui pourrait revenir à la charge dès cette semaine post-élections européennes et surtout des statistiques économiques très incertaines et propres à alourdir significativement l’endettement pour les années à venir… Et si Monsieur Salvini a affirmé que la dette ne dépasserait pas 140%, c’est probablement parce qu’il le craint et souhaite appliquer la méthode Coué… On ne parle jamais de ce que l’on n’imagine pas un instant, par définition.
  • Enfin, l’accord commercial USA/Chine semble s’éloigner dangereusement et le meilleur des cas serait aujourd’hui un accord en demi-teinte d’ici la fin du premier mandat de Trump mais plus l’accord franc et solide qu’espéraient les marchés il y a quelques mois… Evidemment, on pourrait imaginer que ce puisse être positif pour l’Europe si elle parvient à se positionner comme médiateur et comme zone neutre de commerce, mais peut aussi et surtout craindre que l’Europe soit le dommage collatéral de la lutte entre ces deux superpuissances, pas assez solide et unie pour se faire entendre, trop faible économiquement pour négocier quoi que ce soit, voire servir de monnaie d’échange et de bouc-émissaire si les négociations venaient à se crisper définitivement. Ainsi, si Monsieur Trump perdait la face contre la Chine, il est fort à parier qu’il se lance à l’assaut de l’Europe assez rapidement…

Ainsi, devant ces catalyseurs qui s’éteignent progressivement, les marchés des actifs risqués ont clairement ralenti leur ascension, ce qui serait un moindre mal… Le mal le plus critique et le plus probable serait plutôt des accès de volatilité comme on a pu les voir fin 2018. Certes, la liquidité est très présente dans les portefeuilles mais les investisseurs ne sont clairement pas prêts à l’investir tant ils redoutent une seconde année aussi difficile en termes de performances… Et le cas Rallye, survenu la semaine passée, pourrait alors bien refroidir les ardeurs de bon nombre d’investisseurs sur un marché du haut rendement attractif en termes de ’valeur relative’, mais propice à des faillites éclairs difficiles à anticiper à quelques semaines près et provoquant des pertes massives. Hormis le cas Rallye, déjà largement commenté par les analystes, on notera le cas Thomas Cook et le cas Officine Macaferri qui ont tous deux mis les investisseurs au tapis avec des pertes de 70 à 90%…
Si nous avons souvent mis en garde contre Rallye, nous noterons tout de même une similitude de ces trois cas, à savoir des alertes à répétition et une dépendance aux banques croissante au fil des difficultés. Cette dépendance permet certes de gagner du temps mais provoque trois points capitaux pour un investisseur obligataire qui font qu’il est indispensable d’éviter ce genre de dossier :

  • Une subordination très profonde des titres obligataires standards, qui rend la valeur de recouvrement quasi nulle, comme ce sera probablement le cas pour Rallye dont les obligations vaudront probablement entre 15 et 25% du nominal, sauf coup de chance d’un rachat de Casino à bon prix, mais on ne peut investir en pariant sur la chance… Attention d’ailleurs aux cas Steinhoff ou OI qui ont bien montré que les actifs d’une entreprise en détresse valent évidemment moins cher que si elle avait le temps de les vendre…
  • Une méconnaissance des arrangements opérés avec les banques pour l’octroi des lignes de crédit. Ici encore, le cas Rallye est caractéristique : beaucoup d’investisseurs avaient réinvesti dans les obligations Rallye, notamment les plus courtes, à la suite de la ligne de crédit de 500 millions d’euros octroyée fin 2018… Si les banques avaient affirmé qu’elle était sans condition et pour accompagner l’entreprise sur le long terme, on s’est bien rendu compte aujourd’hui que c’était un langage tout relatif !
  • Une dépendance du bon vouloir et de la politique stratégique des banques parties prenantes, ce qui ajoute un échelon de décision supplémentaire et difficile à apprécier : changement de stratégie, conflits d’intérêt entre la banque et les autres créanciers, autres lignes de crédit octroyées à d’autres entreprises plus sûres ou plus attractives, contraintes réglementaires en perpétuel changement et peu liées aux sujets économiques de la banque, coût du capital face à la rentabilité, négociations et arrangements dans le pool bancaire,… Cette dépendance peut provoquer des situations on/off caractéristiques des banques, qui sur une décision, peuvent décider de couler les sociétés trop dépendantes d’elles. C’est normal et sain mais extrêmement dangereux pour le porteur obligataire qui leur est contingent et subordonné.

De manière générale, évitons donc soigneusement les émetteurs qui, lorsque le marché ne souhaite guère leur prêter, se tournent vers leurs banques pour accroître leurs lignes de crédit. Généralement le marché est plus enclin au risque que les banques car il existe souvent un investisseur prêt à prendre un risque pour un complément de rémunération. Lorsqu’il n’y en a pas et que les banques prennent le relais de manière trop massive ou sur une durée trop longue, il est préférable de sortir du dossier.

Pour conclure sur une note positive, nous avions toujours dit que le problème de Casino était son actionnaire ou plutôt la cascade de holdings endettées qui le détenaient (le cas de Picard est sensiblement comparable) et que la meilleure chose qui pouvait arriver à Casino était d’être vendu, de manière volontaire ou de manière forcée. Malheureusement, il faudra probablement arriver à une vente forcée, mais à moyen terme cela est très positif pour Casino qui n’aura plus la contrainte d’un actionnaire réclamant toujours plus de dividendes et pourra ainsi mieux opérer sa stratégie de transformation dans un environnement de la distribution difficile et commencer à se désendetter progressivement. Si nous considérons les obligations seniors comme relativement chères, nous trouvons dans l’obligation hybride indexée CMS qui vaut actuellement 35% du nominal une sorte d’option quasi gratuite pour participer à la recovery de Casino ou à une cession à un groupe n’ayant pas besoin de ce genre d’outil hybride pour améliorer ses fonds propres et donc susceptible de les sortir du marché, soit par une offre de rachat, soit même par un call.

Matthieu Bailly, Octo Asset Management

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Octo Asset Management est une société de gestion agréée par l'Autorité des Marchés Financiers en 2011 spécialiste du marché obligataire et de la dette corporate.

Créée en 2011 et intégrée au groupe Amplegest, Octo Asset Management propose des solutions de gestion obligataire à valeur ajoutée et des outils innovants à ses investisseurs, s'appuyant sur les trois piliers de l'entreprise depuis sa création : flexibilité, indépendance et spécialisation.

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