Contrairement à l’année passée dont les deux derniers mois s’étaient révélés très éprouvants, l’attentisme qui prévalait au troisième trimestre a basculé en ce mois de novembre vers un certain optimisme, propre à entraîner le fameux « rallye de fin d’année », cher aux investisseurs depuis des décennies… 
  • Les raisons d’une fin d’année plus optimiste que 2018 sur les marchés
  • La prochaine crise viendra probablement de la microéconomie
  • Casino, un refinancement que nous n’apprécions guère
Entreprises citées dans l’hebdo
Uber, WeWork, SoftBank, Schmolz + Bickenbach, Arcelor, Casino, Toys’R’Us, CGG, Euris, Rallye, Finatis, Mercialys

Contrairement à l’année passée dont les deux derniers mois s’étaient révélés très éprouvants, l’attentisme qui prévalait au troisième trimestre a basculé en ce mois de novembre vers un certain optimisme, propre à entraîner le fameux « rallye de fin d’année », cher aux investisseurs depuis des décennies… 

Plusieurs éléments sont venus rasséréner les marchés ces dernières semaines:

  • En premier lieu évidemment l’intervention de la FED, qui, malgré un discours plus rigoureux, a tout de même baissé son taux directeur de 25 points de base, le ramenant au niveau de début 2018. Si Monsieur Powell semble dans son discours se démarquer significativement de Monsieur Trump, il agit néanmoins dans l’exacte ligne de ce que son Président lui demande. La dialectique est bien rodée pour laisser apparaître un semblant d’indépendance de la FED, mais le résultat est in fine le même que si le Président des Etats-Unis dictait la politique monétaire puisqu’elle a réalisé trois baisses de taux en six mois alors même que l’économie se porte très bien et que, selon les indicateurs habituels, elle n’avait aucunement besoin de le faire… Deux raisons potentielles : soit, comme les marchés mais à l’inverse des indicateurs économiques, la FED voit pointer un ralentissement ou un stress sur tel ou tel secteur de l’économie (par exemple la finance, comme ont pu le laisser penser les alertes récentes sur le repo), soit son indépendance est toute relative… Probablement un peu des deux, mais cela n’empêchera pas de tenter d’en profiter en se positionnant pour encore quelques mois sur les catégories d’entreprises américaines profitant le plus de la politique accommodante, multinationales et cycliques exportatrices en tête.
  • L’adoucissement des débats entre la Chine et les USA sur les négociations commerciales : attention, ne nous y trompons pas, ces négociations ne se termineront pas pour autant à court terme et chaque accord trouvé ne sera que partiel et sujet à de nouvelles discussions. Cependant, il est fort à parier que Monsieur Trump commence aujourd’hui à préparer le scrutin de 2020 et souhaite plus montrer qu’il est parvenu à ses fins sur les sujets distillés pendant son mandat, que déclencher de nouveaux chantiers propres à faire penser au peuple américain qu’il ne les a pas aboutis… Certes, les polémiques et tweets impromptus devraient se poursuivre, notamment pour entretenir la dialectique autour de la politique accommodante de la FED et la baisse des taux, mais les déclarations devraient plutôt être porteuses pour les marchés d’ici les élections de fin 2020, 1/ que ce soit du côté de Monsieur Trump, avide d’une réélection, 2/ ou du côté des démocrates, cherchant à séduire le peuple ou le milieu des affaires en affirmant, eux aussi, leur capacité à défendre et renforcer l’économie du pays. Du côté des actifs financiers, on pourra profiter de ce mouvement sur les entreprises cycliques internationalisées en particulier américaines ou chinoises comme les constructeurs automobiles, les équipementiers, le fret ou la chimie.
  • Une possible entente sur le Brexit : certes, les débats et autres tractations pourront durer des mois, voire des années, mais il semble désormais quasiment exclu que le Royaume-Uni ou l’Union Européenne pousse vers un Hard Brexit. Déjà, lorsque l’Union Européenne avait autorisé un premier délai en avril 2019, nous avions considéré que les jeux étaient faits en ce sens, ce qui était également le scénario des marchés comme en témoignaient les prix des actifs comme les obligations d’Etat britanniques ou l’immobilier, mais ne semblait pas être le scénario de la presse, toujours encline aux sensations. Cependant, le scénario étant pricé, il n’était pas forcément intéressant de se positionner sur les actifs concernés, la prime à gagner étant relativement faible et le risque, si minime soit-il, engendrant de facto des pertes potentielles majeures. Ce sont les banques, et notamment les plus exposées au Royaume-Uni, qui ont profité des développements récents sur le Brexit, mais gardons en tête que le Brexit n’est pas simplement l’histoire d’une sortie ordonnée ou non, mais plutôt l’histoire à long terme d’un pays membre d’une Union économique et financière pendant près de cinquante ans, retrouvant une totale indépendance. Le Brexit aura bel et bien des conséquences majeures pour l’économie européenne, notamment le secteur financier, mais il est difficile de les anticiper dès aujourd’hui…
  • Des publications correctes des entreprises, avec toujours en toile de fond une dichotomie croissante entre les bonnes et les mauvaises. Si ces dernières profitent encore de la manne de liquidités des banques centrales de tous horizons ainsi que des taux quasi nuls, les hiatus commencent à se faire plus fréquents et plus significatifs, les derniers en date étant bien évidemment les pertes massives de la plateforme Uber, le plongeon de valorisation de WeWork, la conséquence inquiétante sur les résultats de SoftBank (actionnaire de Uber et de WeWork), devenu plus un fonds de private equity à effet de levier qu’une entreprise de télécoms, dans une moindre mesure l’inquiétude sur la liquidité de certains corporates comme Tereos en France, la situation de plus en plus critique des sidérurgistes comme Schmolz + Bickenbach contraint d’opérer une augmentation de capital pour ne pas sombrer ou même les plus grands comme Arcelor dont les notations de crédit commencent à se dégrader presqu’aussi rapidement que fin 2015… Pour le moment, aucun de ces évènements n’est suffisamment systémique pour causer un stress significatif sur les marchés, gorgés de trésorerie grâce aux banques centrales qui ont clairement tout fait pour qu’on ne les pointe pas du doigt lors d’une éventuelle prochaine crise. Mais attention, vu les déséquilibres et les transformations sur certains secteurs, vu les masses en jeu au travers d’outils systémiques comme les ETF ou sur des actifs totalement illiquides comme la dette privée ou le private equity, vu le nombre d’entreprises zombies qui ne cesse d’augmenter, il est probable que la prochaine crise ne vienne cette fois pas du secteur bancaire surrégulé, des Etats sous perfusion ou des banques centrales qui leur sont dévouées, mais bel et bien de la microéconomie, profitant aujourd’hui un peu trop des largesses de la corne d’abondance des banques centrales et du marché.
Et on ne pourra pas parler micro-économie, largesses du marché et hiatus sans évoquer le cas Casino… Rappelons ici à toute bonne fin que nous n’avons aujourd’hui ni position longue, ni position short sur l’émetteur, puisque nous avons soldé nos positions à l’annonce du refinancement la semaine dernière.
Souvenons-nous ici, dans un premier temps, de deux entreprises en grande difficulté qui n’ont, à priori, aucun rapport avec Casino : Toys’R’Us, distributeur de jouets aux USA, et CGG, parapétrolier français. Chacun à son tour s’est retrouvé surendetté à force de restructurations échouées et de manque de rentabilité récurrente dans des marchés difficiles. Chacun d’eux était largement financé à la fois par les banques par le biais de prêts directs, et par le marché par le biais d’obligations, seniors mais, par quasi-nature, subordonnées aux banques. Chacun d’eux avait évidemment des conflits d’intérêts significatifs entre les parties prenantes, Toys’R’Us entre les actionnaires du LBO, eux-mêmes prêteurs, les banques partenaires et les créanciers « lambda » qui avaient financé ledit LBO, et CGG entre les mêmes créanciers « lambda », l’Etat Français et de nombreuses banques françaises présentes autour de la table…
Pour ces deux entreprises, il devenait inévitable de diminuer la charge de dette et les deux ont agi à peu près de la même manière, en deux étapes.
Tout d’abord, elles se sont entendues avec un pool de créanciers triés sur le volet, soit parce qu’ils étaient importants en masse, soit parce qu’ils étaient significativement actionnaires par exemple. A l’issue de cet accord, les deux entreprises ont proposé d’échanger les anciens titres de dette détenus par ce pool par de nouveaux, légèrement plus longs mais surtout beaucoup mieux sécurisés puisqu’ils étaient assurés de la quasi-intégralité des actifs de la société.
Ainsi, pour assurer quelques mois de liquidité et jouer le dernier va-tout, un pool de créanciers choisis par l’entreprise se retrouvait senior par rapport à tous les autres créanciers et bénéficiait de garanties propres à obtenir un taux de recouvrement de quasiment 100% en cas de faillite ou de restructuration.
Ce montage s’est produit dans les deux cas : Toy’R’US et CGG ont tous les deux fait défaut (ou assimilé) quelques mois après leur échange de dette créant une asymétrie majeure entre les créanciers détenant les anciennes obligations et les créanciers détenant les nouvelles. Les deux fois, les anciennes obligations valaient entre 0 et 30% du nominal tandis que les nouvelles valaient quasiment 100%, grimpant même le jour de l’annonce du défaut !

Nous ne faisons pour le moment aucun parallèle entre les cas de Toy’R’Us, CGG et Casino mais notons tout de même que l’environnement sectoriel peut être comparable, tout comme l’endettement critique de l’entreprise et la situation de quelque actionnaire en quasi LBO, ou de quelque banque partie prenante sur toutes les strates, filiales et holdings du groupe (Euris, Rallye, Finatis, etc.) … De plus, notons que la première étape des cas d’école précédents vient d’être franchie avec de nouvelles obligations et prêts bancaires assortis de garanties massives sur les actifs de l’entreprise et d’un rachat, pour une petite partie seulement, des anciennes obligations, et surtout de la dette bancaire. Ainsi, certains créanciers détenant les obligations de maturité 2023 à 2026, qui étaient pourtant auparavant au même rang que ceux détenant les maturités 2020 à 2022, se retrouvent de facto subordonnés puisqu’ils n’ont pas pu participer à un quelconque rachat et ont vu, à la suite de l’émission les prix de leurs obligations plonger… Certes, on pourrait arguer que sans cela, l’entreprise eu déjà sombré mais pourtant elle bénéficie, selon ses publications, d’une trésorerie abondante et d’actifs de qualité… Ces publications ne seraient donc pas si fiables et la situation plus critique qu’énoncé ces derniers mois ? Quoiqu’il en soit, pour un traitement égalitaire, il eût donc fallu, au contraire, que toutes les émissions de rang équivalent soient traitées de la même manière.

De plus, nous noterons que dans les tréfonds du prospectus, long de 800 pages – ce qui n’est pas sans éveiller quelque soupçon-, il est clairement mentionné trois points majeurs pour la compréhension du dossier, comme le mentionnait un encart des Echos le 6 novembre dernier :

  • Une enquête de l’AMF en cours de conclusion sur l’exactitude de la communication du groupe : « l’AMF a enquêté sur l’exactitude, le caractère suffisamment détaillé et le timing de certaines informations financières publiées par le groupe, en particulier concernant le traitement comptable de sa participation dans Mercialys et certaines transactions immobilières, en se focalisant dans les deux cas sur les années allant de 2014 à 2016 ».
  • Un risque qui pourrait-être à l’origine de l’empressement de Casino à se refinancer : les commissaires aux compte ont en effet « attiré l’attention » sur des « événements importants liés à des risques de liquidité du groupe, en particulier dans le contexte des procédures de sauvegarde ». Ainsi la procédure de sauvegarde de Rallye aurait-elle pu créer une contagion sur sa filiale Casino ?
  • Et surtout la reconnaissance d’un conflit d’intérêts touchant Rallye : comme nous l’avons souvent écrit, la meilleure chose qui eût pu arriver à Casino soit une cession de son actionnaire majoritaire, volontaire ou forcée, afin de ne pas faire subir à la filiale les déboires financiers d’une holding surendettée. Malheureusement, ce n’est pas l’option qui a été choisie et il semblerait que Monsieur Naouri puisse continuer de privilégier ses propres intérêts pour sauver Rallye à tout prix au détriment de Casino, en augmentant son endettement et gageant tous ses actifs pour tenter, une dernière fois, le tout pour le tout, sans prendre garde, ni aux anciens créanciers, ni aux actionnaires minoritaires, ni aux salariés du groupe. Il est ainsi mentionné : « Les intérêts de notre actionnaire de contrôle peuvent entrer en conflit avec l’intérêt [des investisseurs à qui s’adresse le prospectus, NDLR], particulièrement dans le cadre de la restructuration en cours. » Ce risque est d’autant plus fort, selon le prospectus, que « la structure de contrôle et la composition du conseil d’administration de Casino font que Rallye, ses holdings, particulièrement Euris et, au bout du compte, Jean-Charles Naouri, ont une influence considérable sur les politiques, les opérations quotidiennes et les décisions stratégiques [du groupe] ».
En conclusion, lorsque nous investissons, nous prenons garde à ce que l’entreprise que nous finançons respecte une certaine symétrie des parties prenantes : actionnaires, holdings et filiales, créanciers, dirigeants et salariés. Ici, cette symétrie ne nous semble plus respectée puisqu’une personne, pour sauver son patrimoine personnel, semble prête à organiser des procédés complexes, coûteux et extrêmement risqués pour sa filiale. Nous avons donc définitivement cédé nos titres Casino.
Octo AM

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Octo Asset Management est une société de gestion agréée par l'Autorité des Marchés Financiers en 2011 spécialiste du marché obligataire et de la dette corporate.

Créée en 2011 et intégrée au groupe Amplegest, Octo Asset Management propose des solutions de gestion obligataire à valeur ajoutée et des outils innovants à ses investisseurs, s'appuyant sur les trois piliers de l'entreprise depuis sa création : flexibilité, indépendance et spécialisation.

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