L’évènement de la semaine sur les marchés de crédit était évidemment l’affaire Wirecard qui semble prendre un tournant funeste à la suite de la non-approbation de ses comptes par l’auditeur Ernst & Young et à la disparition d’un solde de trésorerie de 2 milliards d’euros qui n’aurait a priori jamais existé …

L’évènement de la semaine sur les marchés de crédit était évidemment l’affaire Wirecard qui semble prendre un tournant funeste à la suite de la non-approbation de ses comptes par l’auditeur Ernst & Young et à la disparition d’un solde de trésorerie de 2 milliards d’euros qui n’aurait a priori jamais existé … Si nous ne reviendrons pas sur chaque détail de ce qui s’annonce comme un scandale comparable à ceux de Steinhoff ou d’Enron, nous en ferons tout de même un bref récapitulatif chronologique pour bien appréhender son évolution et les enseignements qu’on peut en tirer pour de futures analyses. Rappelons en premier lieu, afin de supprimer tout conflit d’intérêts potentiel, qu’Octo AM n’a jamais été impliqué dans aucun titre de l’entreprise, considérant lors des émissions obligataires en 2019 que les soupçons sur l’entreprise étaient trop importants.

Février 2016 : le bureau de recherche Zatarra Research & Investigations accuse le groupe de corruption à grande échelle, de blanchiment et de fraude dans une note d’une centaine de pages, valorisant l’action du groupe allemand à zéro. Inconnu jusqu’alors, Zatarra provoque la chute du titre Wirecard de 22% sur la journée du 24 février 2016.

Mars 2016 : soutenu par de nombreux brokers qui affirmaient s’être entretenus avec Markus Braun, son Directeur Général, Wirecard fait fi des alertes du début d’année et retrouve les faveurs des investisseurs. La BaFin entame une première enquête sur de possibles manipulations de cours. Quelques brokers, notamment français et allemands sous-entendent eux aussi une corrélation intrigante entre la publication des rapports et les attaques de vendeurs à découvert.
Il est intéressant de noter ici que les brokers, pour étayer leur opinion ou leur avis, n’interrogent habituellement que les dirigeants du Groupe, que ce soit pour des raisons de moyens, un analyste étant souvent seul à suivre une entreprise, ou des raisons commerciales, ne souhaitant pas se mettre à dos les entreprises à qui ils proposent des services par ailleurs. Si ces dirigeants sont eux-mêmes au centre de potentiels désordres, comment ces avis peuvent-ils donc être valides ?
Il est également intéressant de remarquer certains sophismes présents dans ces mêmes notes qui, par manque de temps et de moyens (et MIF 2 n’a clairement pas arrangé le problème) préfèrent sous-entendre que justifier. Ainsi, le sous-entendu de manipulation était légion sur Wirecard dès 2016, notamment lorsque deux brokers français affirmaient leur étonnement que les vendeurs à découvert se soient activés en même temps que paraissait le fameux rapport de Zatarra… Ne pourrait-on pas imaginer que ce rapport ait convaincu certains de ses lecteurs ? Comme pour beaucoup de sujets, le biais d’optimisme de la bourse est décidément tenace et de bonnes nouvelles ou de bonnes analyses doivent faire grimper un titre tandis que de mauvaises doivent être l’objet de tous les soupçons !

Décembre 2016 : la justice allemande requiert une amende contre Zatarra Research pour manipulation de cours.

Janvier 2019 : le Financial Times, qui avait noté les allégations de Zatarra en 2016, publie à son tour un article détaillé sur les soupçons de fraude impliquant un dirigeant asiatique de Wirecard qui était à la fois en charge de consolider les comptes pour la région asiatique et de les envoyer au management allemand. Evoquant à nouveau des comptes falsifiés et du blanchiment d’argent, le FT est renvoyé dans ses cordes par l’entreprise qui écrit : « Le Financial Times a publié un article faux, inexact, trompeur et diffamatoire. Cet article manque de substance et il est complètement dénué de sens. » La société pèse alors encore 18 milliards de dollars en bourse et dépasse Deutsche Bank malgré plus de 15% du capital vendu à découvert à l’époque, ce qui montre bien la distorsion de perception entre les gérants.

Avril 2019 : La BaFin lance une enquête sur les deux journalistes du Financial Times pour manipulation de cours. En effet, comme à la suite du premier rapport, de nombreux vendeurs à découvert ont été plus convaincus de ce nouvel assaut que par la défense de Wirecard qui ne consistait qu’en une négation en bloc, des menaces d’attaque en justice et des promesses plus qu’en des explications claires. Mais la BaFin semble avoir un esprit de défense de ses entreprises poussé à l’extrême… Il est à noter ici que les schémas financiers de Wirecard étaient très complexes et révélaient déjà des montages étonnants entre l’Europe, Hong-Kong, Singapour et l’Inde. De plus, on pouvait également s’étonner de certaines factures : par exemple, dès 2019, certains rapports montraient des factures établies par l’entreprise Flexi Flex pour des logiciels qu’ils auraient vendus à Wirecard alors que Flexi Flex elle-même affirmait ne rien avoir vendu ni facturé…

Août 2019 : Wirecard obtient la note Baa3 chez Moody’s qui semble faire abstraction des enquêtes en cours et fait confiance aux états financiers que l’entreprise lui confie.

Septembre 2019 : Wirecard lève 1.4 milliard d’euros sur le marché obligataire au travers de deux souches (une classique et une convertible). Notées dans la catégorie ‘Investment Grade’ par une agence de notation reconnue, le taux d’emprunt est quasiment de zéro et attire de nombreux investisseurs, notamment certains ETF indiciels… Si l’analyse financière et la gestion, toute décriée soit-elle par les promoteurs d’ETF ne permet pas forcément de trouver l’inexistante poule aux œufs d’or, elle permet cependant d’appliquer un minimum de bon sens à l’investissement et on a pu se rendre compte que peu de gérants obligataires ou convertibles détenaient encore Wirecard lors de l’éclatement du scandale… A force d’alertes, de réponses évasives, de lacunes de gouvernance évidentes, d’audits manqués, de structuration financière toujours plus complexe, bon nombre de gérants avaient fini par abandonner, laissant le dossier aux optimistes les plus incorrigibles…

Octobre 2019 : Wirecard fait appel à KPMG pour un audit indépendant afin de rassurer les marchés, ou parce qu’inquiet qu’Ernst and Young, le cabinet d’audit habituel de Wirecard, ait laissé passer quelques erreurs dans les comptes…

Avril 2020 : l’audit de KPMG est publié et affirme bien ne pas avoir pu vérifier l’intégralité des sources de revenus de Wirecard. Cependant, une fois encore, la communication de Wirecard et de certains brokers reste tout à fait étonnante avec un déni total affirmant : KPMG n’a pas été en mesure de prouver une fraude. Mais, pour des comptes sociaux, le minimum ne serait-il pas plutôt de pouvoir justifier chaque ligne du compte de résultat et du bilan plutôt que de raisonner a contrario ? Et on arrive ici au problème récurrent des cabinets d’audit qui ne peuvent auditer que ce que les entreprises leur donne… Ainsi, qu’ils soient grands ou petits, renommés ou pas, les cabinets d’audit sont finalement rarement en mesure de détecter les scandales corporates ou financiers, comme on a pu le remarquer avec Parmalat, Enron, Steinhoff, autant de fraudes qui ont mis plusieurs années avant d’être découvertes. Les auditeurs font par nature confiance à leur client et aux documents que ce dernier leur donne et le conflit d’intérêts est majeur quand le client est de taille importante… Les audits, pour être justes et fiables, devraient être commandités par des associations professionnelles regroupant l’ensemble des concurrents.

Juin 2020 : la Bafin finit par diligenter une enquête sur les dirigeants de Wirecard et sur de probables manipulations de chiffres, près de quatre ans après les premières alertes. Fin de l’histoire pour Wirecard, l’action dévisse, les obligations seront probablement restructurées à une valeur proche de zéro et il faudra plusieurs années d’enquêtes et de procès pour retrouver la trace des deux milliards d’euros fictifs qui semblent correspondre quasiment à la somme totale des free cash flows que la société affichait depuis 2016… Mais qui étaient en fait nuls….

Après ce rappel des faits, voici donc quelques conclusions, parfois plus empreintes de bon sens que d’analyse très poussée, que nous pourrons utiliser dans nos analyses obligataires futures dont l’essence même est plutôt d’éviter les risques majeurs de non-remboursement (dont les fraudes) plutôt que de trouver la prochaine pépite de la cote, ce que nous laissons à nos confrères des actions. En cela, l’analyse crédit se rapproche-t-elle assez fortement de l’analyse ESG qui vise, elle aussi pour partie, à éviter les risques de polémique. Dans le cas de Wirecard, le sujet de la gouvernance était bel et bien la clé d’une grande partie de l’histoire…

  • Les cabinets d’audit comme les agences de notation partent, logiquement, du principe que les documents qu’on leur donne sont justes. S’ils ne peuvent pas considérer les autres signaux que les publications de l’entreprise dans leur analyse, le gérant lui peut le faire, et c’est ce qui pourra différencier son analyse.
  • Le conflit d’intérêts est majeur entre les cabinets d’audit, les agences de notation et les entreprises. Attention donc à ne considérer leurs rapports comme ce qu’ils sont : un avis d’analyste ayant tout autant de valeur que l’avis d’un autre analyste. C’est d’ailleurs le sens précis des recommandations de l’Autorité des Marchés Financiers qui, depuis 2015, demande expressément aux gérants de noter les entreprises elle-même et de ne prendre les agences de notation que comme des sources d’information. A ce titre, le Financial Times ou tout autre source peut-elle donc avoir autant de valeur malgré les pressions lobbyistes des agences et autres fournisseurs de données qui visent à devenir des normes de marché pour assurer leur propre succès. Attention à ce sujet à l’ESG qui deviendra probablement la prochaine manne des agences de notation…
  • Une entreprise qui ne sait pas écarter des soupçons rapidement et sans attaquer de manière très agressive un analyste ayant un avis négatif doit être sujette à grande précaution. Le cas récent de Rallye, qui n’est bien sûr pas une fraude mais dont les agissements avaient été soulevés par de nombreux analystes dont le truculent Muddy Waters dès 2015, en est un autre exemple.
  • Une entreprise dont les chiffres gonflent chaque année alors que le business model reste compliqué à expliquer ou que les concurrents du même secteur affichent des équilibres de compte de résultat en tout point différents est suspecte.
  • Le consensus ne signifie pas grand-chose. Ici, il y a seulement 8 mois, Wirecard a pu emprunter 1.4 milliards d’euros auprès de bon nombre d’investisseurs reconnus et aux moyens d’analyse considérables, dont Blackrock, DWS ou Union Invest. La syndication (et donc la due-diligence du dossier ??) avait été réalisée par les plus grandes banques mondiales dont CitiGroup, Deutsche Bank ou Crédit Suisse. Et pourtant, il semblerait que 2 milliards d’euros manqueraient dans les comptes, une paille pour une entreprise affichant en tout et pour tout 2 milliards d’euros de chiffre d’affaires en 2018 et 1 milliard d’euros en 2016 !
  • Les schémas et flux financiers complexes au sein d’un groupe sont souvent synonyme de danger pour les investisseurs finaux, en particulier obligataires… De plus, ces schémas, s’ils sont opérés par des entreprises de petite taille et dans des pays exotiques, sont difficiles à dénouer pour les agences de notation et autres auditeurs qui préfèrent en général ‘faire confiance’ et les considérer comme anecdotiques et hors du sujet principal. Alors qu’en fait, c’est souvent un sujet clé…
  • Une entreprise dont les actifs intangibles et notamment le goodwill augmentent significativement est à surveiller. Il s’agit souvent de postes fourre-tout du bilan propres à cacher des déséquilibres profonds. A ce titre, les acquisitions multiples, régulières et toujours de taille plus importante, sont très utilisées pour étouffer la faible rentabilité d’une entreprise : les cas de Steinhoff ou de Valeant sont caractéristiques.
  • Si nous ne sommes pas adeptes du ‘short selling’, il est important tout de même de ne pas systématiquement considérer, comme l’ont fait l’AMF pour Rallye ou la BaFin pour Wirecard (qui avait même interdit les shorts sur le titre en février 2019), que les shorts sont des manipulateurs du marché.

Matthieu Bailly, Octo Asset Management

Octo AM

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Octo Asset Management est une société de gestion agréée par l'Autorité des Marchés Financiers en 2011 spécialiste du marché obligataire et de la dette corporate.

Créée en 2011 et intégrée au groupe Amplegest, Octo Asset Management propose des solutions de gestion obligataire à valeur ajoutée et des outils innovants à ses investisseurs, s'appuyant sur les trois piliers de l'entreprise depuis sa création : flexibilité, indépendance et spécialisation.

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